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2020年以來，穩(wěn)定幣發(fā)展突飛猛進(jìn)，主要受益于多重因素加持。穩(wěn)定幣兼具加密貨幣的技術(shù)優(yōu)勢與傳統(tǒng)法幣的穩(wěn)定性，一方面為加密世界提供交易貨幣，受益于數(shù)字貨幣、元宇宙等虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;另一方面，穩(wěn)定幣通過點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易大幅提高支付效率，在跨境支付中的優(yōu)勢日益凸顯。同時(shí)，穩(wěn)定幣支付不需要銀行賬號(hào)，且可以繞開SWITF系統(tǒng)，在銀行系統(tǒng)不發(fā)達(dá)地區(qū)、跨境支付受限區(qū)域、非正規(guī)經(jīng)濟(jì)、以及幣值不穩(wěn)的新興經(jīng)濟(jì)體都有潛在的增長空間。此外，近年來穩(wěn)定幣發(fā)行商的盈利能力跟隨利率曲線一起上升，其發(fā)行穩(wěn)定幣的動(dòng)力也進(jìn)一步增強(qiáng)。具體看，
1.某種程度上，穩(wěn)定幣兼具加密貨幣的技術(shù)優(yōu)勢與傳統(tǒng)法幣的穩(wěn)定性，在為加密資產(chǎn)提供交易貨幣的同時(shí)，也是連接加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融的橋梁。加密貨幣植根于分布式賬本技術(shù)與去中心化共識(shí)機(jī)制，尤其是分布式賬本技術(shù)顛覆了傳統(tǒng)的中心化記賬模式，創(chuàng)造了一種無需依賴單一權(quán)威機(jī)構(gòu)(如中央銀行或商業(yè)銀行)即可實(shí)現(xiàn)交易的范式，因此加密貨幣都呈現(xiàn)去中心化、匿名、透明性、不可纂改等特點(diǎn)。穩(wěn)定幣在發(fā)揮加密貨幣技術(shù)優(yōu)勢(如點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易、可編程性、潛在的高效性等)的同時(shí)，進(jìn)一步繼承了傳統(tǒng)法幣的穩(wěn)定性，滿足了加密世界中對(duì)穩(wěn)定價(jià)值的需求，并將加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融連接起來。
2.通過穩(wěn)定幣進(jìn)行支付的效率更高，尤其是跨境支付更便捷、成本更低，推動(dòng)穩(wěn)定幣在跨境支付中的使用快速提升。隨著技術(shù)的逐漸成熟，穩(wěn)定幣已從單純的加密資產(chǎn)交易擴(kuò)展到鏈下交易，尤其是在跨境支付中的滲透率不斷提升。在通過穩(wěn)定幣進(jìn)行支付時(shí)，匯款方與收款方直接通過區(qū)塊鏈錢包進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，流程大幅簡化，確認(rèn)時(shí)間通常以分鐘甚至秒計(jì)，且支持7x24小時(shí)不間斷運(yùn)行。而傳統(tǒng)跨境支付需要依賴復(fù)雜的代理行網(wǎng)絡(luò)，通常面臨冗長的中間處理環(huán)節(jié)，如傳統(tǒng)的SWIFT電匯可能需要1-5個(gè)工作日才能完成清算，且成本較高。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，全球平均跨境匯款成本高達(dá)6.7%，而穩(wěn)定幣交易的手續(xù)費(fèi)通常不足交易額的1%(圖表9)。受益于較低的跨境支付成本，穩(wěn)定幣對(duì)高頻、小額的國際支付場景(如跨境電子商務(wù)結(jié)算、勞工匯款)具備較大吸引力，因此主要國家的穩(wěn)定幣滲透率與匯款支付成本呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系(圖表10)。
3.通過穩(wěn)定幣進(jìn)行支付不需要銀行賬號(hào)，且可以繞開SWIFT系統(tǒng)，推升穩(wěn)定幣在銀行系統(tǒng)不發(fā)達(dá)、以及跨境支付受限(甚至面臨制裁)地區(qū)的滲透率。穩(wěn)定幣僅需互聯(lián)網(wǎng)接入和數(shù)字錢包即可使用，擺脫了對(duì)傳統(tǒng)銀行賬戶的依賴，也為全球無銀行賬戶人群提供了低成本參與交易的工具。同時(shí)，穩(wěn)定幣在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行，其清算結(jié)算機(jī)制天然獨(dú)立于由傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的SWIFT等支付報(bào)文系統(tǒng)。這不僅降低了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，也提供了在傳統(tǒng)支付渠道不暢下進(jìn)行跨境支付的替代方案。
近年來，數(shù)字貨幣、元宇宙等虛擬經(jīng)濟(jì)、以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)中非正規(guī)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，給4.穩(wěn)定幣創(chuàng)造了更多的使用場景。一方面，穩(wěn)定幣不僅是去中心化金融(DeFi)領(lǐng)域的核心抵押品和基礎(chǔ)資產(chǎn)，也是NFT(非同質(zhì)化代幣)交易、鏈上游戲經(jīng)濟(jì)、元宇宙內(nèi)購等其他虛擬經(jīng)濟(jì)的主要支付手段。另一方面，因其匿名性與跨境便利性，穩(wěn)定幣也被用于家政、安防、網(wǎng)絡(luò)安全等相關(guān)的非正規(guī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
具體看，全球非正規(guī)經(jīng)濟(jì)存量可觀，達(dá)到28%(圖表11，參見Medina和Schneider(2018)2)加密貨幣和穩(wěn)定幣作為非正規(guī)經(jīng)濟(jì)更為便利的交易媒介，其存在和發(fā)展也部分受益于有這一"剛需"支持。在稅收較高、通脹和幣值波動(dòng)較大、銀行體系欠發(fā)達(dá)、跨境便利性較差的國家和地區(qū)，地下經(jīng)濟(jì)的比例更高。
5.由于穩(wěn)定幣幣值相對(duì)穩(wěn)定，本幣匯率波動(dòng)較大、歷史上幣值不穩(wěn)的新興經(jīng)濟(jì)體居民傾向于使用穩(wěn)定幣來規(guī)避本幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)定幣在新興市場的主要用途是貨幣替代(圖表 12)。而在經(jīng)歷惡性通脹或本幣劇烈貶值的國家，美元穩(wěn)定幣被當(dāng)?shù)鼐用窈推髽I(yè)廣泛用于儲(chǔ)蓄保值、跨境貿(mào)易結(jié)算、支付國際賬單，如土耳其的穩(wěn)定幣滲透率較高(圖表 13)，委內(nèi)瑞拉2023年近90%的美元交易通過本地加密貨幣交易所完成，其中穩(wěn)定幣占據(jù)主導(dǎo)地位，而薩爾瓦多雖一度將比特幣定為法幣，但日常交易中美元穩(wěn)定幣的實(shí)用性和接受度遠(yuǎn)超價(jià)格波動(dòng)劇烈的比特幣。
6.此外，穩(wěn)定幣不付息，穩(wěn)定幣底層資產(chǎn)的利息收入悉數(shù)歸發(fā)行商所有。近年，隨著穩(wěn)定幣發(fā)行商的盈利能力和利率曲線一起上升，發(fā)行穩(wěn)定幣的動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。由于穩(wěn)定幣不支付利息，所以穩(wěn)定幣發(fā)行商的一個(gè)重要利潤來源是其持有的短期美債等儲(chǔ)備資產(chǎn)的利息收入，如USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)中現(xiàn)金的比例僅為12%，其余為美債及美債回購協(xié)議，而USDT則主要持有短期存款、抵押貸款等生息資產(chǎn)(圖表14)。隨著2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟史上最快加息進(jìn)程，短期美債利率從此前的0附近快速攀升至目前4.4%的水平(圖表15)。這意味著穩(wěn)定幣發(fā)行商的利息收入快速上升，如USDC的發(fā)行商Circle公司2024年99%的業(yè)務(wù)收入來自儲(chǔ)備資產(chǎn)的利息收入，而加密貨幣交易所Coinbase2024年收入中14%來自穩(wěn)定幣(圖表16)，可能會(huì)刺激相關(guān)機(jī)構(gòu)加大穩(wěn)定幣的發(fā)行。
近期美國和中國香港地區(qū)相繼推出針對(duì)穩(wěn)定幣的全面監(jiān)管法案，在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面具有較強(qiáng)的代表性。美國的 GENIUS法案(Guiding and Establishing National Innovation for U.S.StablecoinsAct,<<指導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣創(chuàng)新的法案>>)和中國香港地區(qū)的<<穩(wěn)定幣條例草案>>都針對(duì)穩(wěn)定幣的發(fā)行準(zhǔn)入、運(yùn)營管理、風(fēng)險(xiǎn)處置的全流程進(jìn)行全面監(jiān)管，下面將詳細(xì)分析兩個(gè)法案在穩(wěn)定幣監(jiān)管方式上的異同:
穩(wěn)定幣類型:美國和中國香港都只接受與法幣掛鉤的穩(wěn)定幣，而與加密貨幣掛鉤、或算法支持型穩(wěn)定幣尚未被認(rèn)可為法案規(guī)定的"支付型穩(wěn)定幣"或"指定穩(wěn)定幣"。
發(fā)行主體，美國對(duì)發(fā)行人的"地域"限制更寬松，而中國香港要求穩(wěn)定幣由本地注冊法人發(fā)行:美國要求穩(wěn)定幣發(fā)行方為受保存款機(jī)構(gòu)子公司、獲得聯(lián)邦或州許可的境內(nèi)發(fā)行人，或者是獲豁免的境外發(fā)行人，而中國香港則要求穩(wěn)定幣發(fā)行方為境內(nèi)公司或在境內(nèi)設(shè)有營業(yè)地點(diǎn)的境外法人、并獲得香港金融管理局(HKMA)發(fā)放的牌照。
掛鉤幣種:美國和中國香港均允許穩(wěn)定幣掛鉤本幣或其他貨幣。
儲(chǔ)備資產(chǎn):美國規(guī)定穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)為美元現(xiàn)金、短期國債、存款憑證(certificateofdeposit)、回購協(xié)議(repoagreement)等高流動(dòng)性資產(chǎn)，而中國香港對(duì)資產(chǎn)類別的規(guī)定更為模糊:美國和中國香港都規(guī)定穩(wěn)定幣發(fā)行方必須持有至少1:1的儲(chǔ)備資產(chǎn)，但美國規(guī)定儲(chǔ)備資產(chǎn)限于美元現(xiàn)金、存款憑證、短期國債、回購協(xié)議等特定高流動(dòng)性資產(chǎn)，而中國香港只要求儲(chǔ)備資本必須為高流動(dòng)性資產(chǎn)，并未對(duì)資產(chǎn)類型進(jìn)行明確限定。
審計(jì)和披露要求:美國要求穩(wěn)定幣發(fā)行方每月公開儲(chǔ)備構(gòu)成，而中國香港則要求定期審計(jì)并公開報(bào)告。
是否付息:美國和中國香港都嚴(yán)禁穩(wěn)定幣支付收益或利息。
跨境監(jiān)管要求:美國主要對(duì)境外發(fā)行美元穩(wěn)定幣在美國境內(nèi)的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，而中國香港則要求在境外發(fā)行港元穩(wěn)定幣必須向金融管理專員申領(lǐng)牌照。針對(duì)Tether發(fā)行的USDT 等在海外發(fā)行的美元穩(wěn)定幣，美國設(shè)置了三年的過渡期，在過渡期結(jié)束后，美國將禁止未獲許可的境外穩(wěn)定幣在美國公眾發(fā)行或銷售。為獲得許可，境外發(fā)行人須接受與美國簽訂"監(jiān)管等效"的合格國家或地區(qū)的監(jiān)管，且須向OCC(貨幣監(jiān)理署)登記并接受監(jiān)管。此外，美國還設(shè)置了"不受歡迎地位"條款，未經(jīng)許可的外國穩(wěn)定幣將不被視作現(xiàn)金等價(jià)物對(duì)待，美國受監(jiān)管機(jī)構(gòu)(如經(jīng)紀(jì)商、清算所等)不得將其計(jì)入資本或抵押品。
投資者保護(hù):美國要求發(fā)行人購買"投資者賠償保險(xiǎn)"(保額不低于流通市值的0.5%)，中國香港要求發(fā)行人建立"穩(wěn)定幣投資者賠償基金"，按照流通量0.3%繳納。
此外，歐盟、英國、新加坡等地都已將穩(wěn)定幣納入金融監(jiān)管。歐盟和英國都通過了對(duì)包括穩(wěn)定幣在內(nèi)的加密資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管的法案，都要求加密資產(chǎn)發(fā)行方獲得授權(quán)，且在反洗錢、了解客戶等合規(guī)方面提出明確要求。而新加坡則是由金融管理局(MAS)在2023年8月宣布穩(wěn)定幣的最終監(jiān)管框架，對(duì)在新加坡開展業(yè)務(wù)的穩(wěn)定幣發(fā)行商提出許可和其他要求，但并未通過穩(wěn)定幣相關(guān)立法。
綜合來看，美國、中國香港、歐盟等地對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管均圍繞"穩(wěn)定幣怎么界定一誰來發(fā)行一監(jiān)管什么一怎么贖回一怎么防范洗錢"展開，形成了圍繞穩(wěn)定幣監(jiān)管的五大趨勢:1)將穩(wěn)定幣作為支付工具并主要支持法幣穩(wěn)定幣發(fā)展;2)對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行方機(jī)構(gòu)實(shí)施牌照監(jiān)管并要求在本地設(shè)立實(shí)體機(jī)構(gòu);3)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營監(jiān)管向商業(yè)銀行和支付機(jī)構(gòu)監(jiān)管框架靠攏;4)儲(chǔ)備金管理贖回監(jiān)管的重點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定和保障用戶贖回權(quán)利;5)適配金融機(jī)構(gòu)的反洗錢反恐怖融資監(jiān)管要求并從嚴(yán)實(shí)施反洗錢規(guī)則。
