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1、產(chǎn)業(yè)鏈：鋁土礦-氧化鋁-電解鋁
鋁土礦是鋁產(chǎn)業(yè)鏈的起點，生產(chǎn)出氧化鋁后電解至原鋁。鋁工業(yè)是一種資源性產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展建立在鋁土礦、能源、電力、水等資源的開發(fā)利用的基礎(chǔ)上。首先，鋁土礦需經(jīng)過多個預處理環(huán)節(jié)以提升礦石品位（氧化鋁含量）并去除雜質(zhì)，而后全球90%的鋁業(yè)公司都在使用拜耳法生產(chǎn)氧化鋁，拜耳法下每生產(chǎn)1 噸氧化鋁，消耗鋁土礦2.1-2.7 噸，燒堿0.12-0.14 噸，煤炭0.3-0.5 噸，石灰0.2-0.9噸，使用不同品位的鋁土礦會影響燒堿和煤炭用量，導致用礦成本的差異。而后，現(xiàn)代鋁工業(yè)從氧化鋁到電解鋁的過程多采用熔融冰晶石為熔劑、氧化鋁為溶質(zhì)、碳素體為陽極、鋁液為陰極，使氧化鋁電解為液態(tài)鋁和二氧化碳。生產(chǎn)1 噸電解鋁需要約1.93 噸氧化鋁、0.45-0.5 噸預焙陽極和13,500 度電力。
2、鋁土礦、氧化鋁：維持過剩格局，壓低電解鋁成本中樞
鋁土礦儲量：全球來看鋁土礦資源豐富，我國儲量占比較低。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局2025 年發(fā)布的礦產(chǎn)品概要報告，全球鋁土礦預測資源量為550-750 億噸，已探明儲量約為290 億噸，其中非洲占32%、大洋洲占23%、南美和加勒比占21%，亞洲占18%，其他地區(qū)約占6%。從國家分布看，已探明鋁土礦資源主要分布于幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、牙買加、越南、印度尼西亞等國家和地區(qū)。而我國已探明鋁土礦儲量僅占全球的2.34%，從我國各省份及地區(qū)來看，根據(jù)自然資源部統(tǒng)計，截至2022 年底廣西、貴州、河南、山西四個區(qū)域在我國鋁土礦儲量占比較高，四個區(qū)域鋁土礦資源儲量合計占全國總量的91.90%。
全球鋁土礦產(chǎn)量：幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國是全球前三大鋁土礦生產(chǎn)國，幾內(nèi)亞產(chǎn)量增長最快。從各地區(qū)來看，根據(jù)USGS，幾內(nèi)亞預計于2024 年超過澳大利亞成為全球鋁土礦年產(chǎn)量最多的國家，預計2024 年產(chǎn)量占比28.9%，幾內(nèi)亞也是近十年全球鋁土礦主要產(chǎn)區(qū)中產(chǎn)量增長最快的國家，2014-2023 年產(chǎn)量復合增速達19.0%；澳大利亞2014-2023 年產(chǎn)量復合增速2.5%，預計2024 年為鋁土礦全球產(chǎn)量第二大國，預計2024 年產(chǎn)量占比22.2%；中國是全球第三大鋁土礦生產(chǎn)國， 預計2024 年產(chǎn)量占比20.7%，2014-2023 年產(chǎn)量復合增速達4.1%?？傮w上看，2022 年以來幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國貢獻了全球70%以上的鋁土礦年產(chǎn)量。
氧化鋁產(chǎn)能相對過剩，供需寬松推動價格回落。由于電解鋁存在產(chǎn)能“天花板”，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應則相對寬松，從當前氧化鋁開工率來看，氧化鋁開工仍有提升空間，整體過剩壓力依然存在。在2025 年7 月18 日國新辦新聞發(fā)布會上，工信部表示“鋼鐵、有色、石化等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺，將推動重點行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。盡管氧化鋁產(chǎn)能相對過剩，但參考工信部《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025-2027 年）》對新建氧化鋁產(chǎn)能的強制性的能耗及環(huán)保限制，由于氧化鋁2017 年以來的新建項目不存在未批先建的問題，多數(shù)企業(yè)也在持續(xù)更新升級設(shè)備和工藝以滿足能耗要求，因此氧化鋁運行產(chǎn)能短期內(nèi)大規(guī)模清退的可能性較小。根據(jù)SMM 預測，2025 年國內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340 萬噸，疊加鋁土礦產(chǎn)能增加，電解鋁成本中樞有望繼續(xù)回落。
3、預焙陽極：需求與電解鋁高度相關(guān)，供應擴增壓制價格
預焙陽極是電解鋁生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵原材料。預焙陽極以石油焦為骨料，煤瀝青為黏結(jié)劑，是專門為預焙鋁電解槽設(shè)計的陽極碳素制品。預焙陽極在電解鋁原材料中成本占比不大，但其質(zhì)量對鋁電解槽的穩(wěn)定運行及技術(shù)經(jīng)濟指標產(chǎn)生直接影響，同時電解鋁產(chǎn)業(yè)也是預焙陽極行業(yè)的唯一下游應用領(lǐng)域，因此預焙陽極的需求與電解鋁息息相關(guān)，近年來預焙陽極產(chǎn)量隨著電解鋁產(chǎn)業(yè)景氣而持續(xù)增長。
預焙陽極產(chǎn)能供應明顯大于電解鋁企業(yè)需求量，我國預焙陽極呈凈出口格局。根據(jù)SMM，2024 年國內(nèi)預焙陽極的總產(chǎn)能已達到3003.5 萬噸，預計到2025 年底產(chǎn)能將增至3143.5 萬噸。而截至2025 年5 月底，全國電解鋁運行產(chǎn)能為4382.97 萬噸，以生產(chǎn)每噸電解鋁消耗0.45 噸預焙陽極的平均水平計算，目前國內(nèi)電解鋁廠可消耗預焙陽極約1972.34 萬噸，而按照3003.5 萬噸的建成產(chǎn)能及2025 年上半年平均月度開工率75.69%算得每年預焙陽極約供應2273 萬噸，超出電解鋁企業(yè)的需求量。同時，我國作為全球最大的原鋁及預焙陽極生產(chǎn)國，近年來預焙陽極產(chǎn)量達全球50%以上，海外預焙陽極產(chǎn)能不足依賴從我國采購，2024 年我國出口預焙陽極達217.14 萬噸，一定程度上彌補了國內(nèi)電解鋁消耗的余量。
4、電解鋁：2025 年以來成本下行，當前盈利水平或持續(xù)
氧化鋁與電力成本占電解鋁成本70%以上，2Q2025 電解鋁單噸利潤較為豐厚。據(jù)SMM 電解鋁成本模型，2025 年上半年我國電解鋁行業(yè)完全含稅成本平均值為17428.1 元/噸，與2024 全年相比下降3.9%；其中Q1、Q2 完全含稅成本平均值分別為18065.6/16822.4 元/噸，Q2 環(huán)比Q1 下降6.9%，電解鋁單噸利潤分別為2376.3/3378.6 元/噸，Q2 環(huán)比Q1 提升42.2%。
鋁土礦、氧化鋁維持過剩格局，電解鋁成本或維持低位。整體來看，鋁土礦方面，進口礦盡管存在擾動但全球鋁土礦過剩格局短期難以改變，且印尼、澳大利亞等地區(qū)替代產(chǎn)能較為充足，礦價上行空間有限；氧化鋁方面，上半年5 月由于鋁土礦端消息擾動、6 月份反內(nèi)卷政策釋放氧化鋁供給改善的預期，帶動氧化鋁期貨價格快速拉升，現(xiàn)貨價格跟漲或有一定延遲，因此7 月氧化鋁現(xiàn)貨或存在漲價從而帶動電解鋁利潤稍有回調(diào)，但全年來看氧化鋁供過于求格局維持，價格或回歸低位運行；同時，預焙陽極產(chǎn)能擴增速度明顯大于市場需求的增長，從而壓制價格增長，使得電解鋁環(huán)節(jié)利潤有望維持當前水平