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電解鋁下游應(yīng)用廣泛，整體需求有望維持穩(wěn)定。由于鋁材本身具備優(yōu)秀的物理特性及良好的性價(jià)比，在工業(yè)領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用，終端消費(fèi)領(lǐng)域遍布建筑、交通、電力電子、機(jī)械設(shè)備、消費(fèi)品等方面。根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024 年上述各領(lǐng)域?qū)?guó)內(nèi)電解鋁的消費(fèi)量占比分別為22.81%、27.97%、22.35%、11.25%、9.36%。此前市場(chǎng)主要擔(dān)心建筑地產(chǎn)的需求下滑，與光伏行業(yè)經(jīng)歷搶裝潮后的需求退坡，我們經(jīng)測(cè)算后認(rèn)為這些部分的用鋁需求減量有望被其他領(lǐng)域的增量對(duì)沖。
地產(chǎn)竣工增速回升，用鋁需求拖累幅度有望減緩。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2025 年3 月至5 月我國(guó)房屋竣工面積累計(jì)同比增速分別為-14.3%、-16.9%、-17.3%，雖然竣工面積仍為負(fù)增長(zhǎng)但明顯好于2024 年累計(jì)同比-20%至-30%的下滑速度。另一方面，從房屋新開(kāi)工與施工面積方面來(lái)看，今年以來(lái)我國(guó)房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速?gòu)娜ツ甑?23%逐漸回升至-20%，施工面積增速同步回升至-10%以內(nèi)，房屋新開(kāi)工與施工情況迎來(lái)一定程度的改善。向后看，我們預(yù)計(jì)在地產(chǎn)相關(guān)政策推動(dòng)下，地產(chǎn)竣工增速有望逐漸回升，即使仍或維持負(fù)值，地產(chǎn)用鋁對(duì)電解鋁行業(yè)整體需求的拖累程度有望明顯減輕。
基建投資增速有所回升，電網(wǎng)投資或是未來(lái)亮點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，基建投資作為穩(wěn)增長(zhǎng)重要領(lǐng)域，2022 年至2024 年每年投資增速均高于8.24%，并且由于今年財(cái)政靠前發(fā)力，3 月至5月基建投資累計(jì)同比增速分別為11.5%、10.85%、10.42%，較2024 年下半年累計(jì)同比增速明顯回升。此外，從細(xì)分領(lǐng)域電網(wǎng)投資額來(lái)看，自2024 年4 月起我國(guó)電網(wǎng)投資累計(jì)同比增速均維持在14.5%以上，增速較前兩年明顯加快。雖然今年6 月基建投資累計(jì)同比增速有所回落至8.9%，但隨著7 月雅江水電站項(xiàng)目正式宣布，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策后續(xù)以重大基建項(xiàng)目為抓手的重新發(fā)力報(bào)以期待，我們預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資增速有望維持平穩(wěn)，推動(dòng)基建領(lǐng)域用鋁需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中以特高壓建設(shè)為代表的電網(wǎng)投資或是未來(lái)基建投資的一大亮點(diǎn)。
新能源汽車產(chǎn)銷量維持高增，未來(lái)增速有望維持。2025 年初市場(chǎng)預(yù)期，在經(jīng)歷了前兩年連續(xù)的促銷與補(bǔ)貼政策后，今年新能源車銷量同比或難以繼續(xù)維持高增速。但隨著國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼的持續(xù)進(jìn)行，以及造車新勢(shì)力具備較強(qiáng)產(chǎn)品力的新車型不斷推出，今年以來(lái)新能源汽車產(chǎn)銷量維持高增長(zhǎng)，增速好于年初的判斷。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025 年3 月至5 月我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量分別為129.8、122.8、124.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40.6%、38.9%、31.7%。向后看，根據(jù)東方證券汽車團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，“反內(nèi)卷”雖然會(huì)使得頭部汽車廠產(chǎn)量增速略有下滑，但其他品牌車型或迎來(lái)放量增長(zhǎng)，新能源汽車整體產(chǎn)銷量有望維持高增速，支撐交通運(yùn)輸領(lǐng)域用鋁需求保持高增長(zhǎng)。
5 月光伏行業(yè)大幅搶裝，6 月裝機(jī)數(shù)據(jù)回落符合預(yù)期。今年5 月我國(guó)光伏發(fā)電單月裝機(jī)容量9240萬(wàn)千瓦時(shí)，由于單月大幅搶裝，裝機(jī)量創(chuàng)下2022 年12 月以來(lái)單月最大值，推動(dòng)我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)108445 萬(wàn)千瓦時(shí)，累計(jì)同比增長(zhǎng)56.94%。向后看，市場(chǎng)對(duì)今年6 月以后光伏裝機(jī)量下滑已有預(yù)期。由于今年累計(jì)裝機(jī)量19779 萬(wàn)千瓦時(shí)，已達(dá)去年總裝機(jī)量27716 萬(wàn)千瓦時(shí)的71%，我們以東方證券有色鋼鐵團(tuán)隊(duì)《天山鋁業(yè)首次覆蓋報(bào)告》對(duì)2025 年度光伏用鋁需求的測(cè)算為基準(zhǔn)，假設(shè)今年下半年光伏裝機(jī)量為去年同期的40%，預(yù)測(cè)全年總裝機(jī)量為26619 萬(wàn)千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)用鋁需求量511 萬(wàn)噸，較前次預(yù)測(cè)下調(diào)21.1 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鋁行業(yè)總需求量0.5%。
明年光伏用鋁需求增速或下降，我們進(jìn)行了敏感性測(cè)算。此前市場(chǎng)對(duì)光伏領(lǐng)域用鋁需求存在較大的不確定性，隨著今年上半年光伏領(lǐng)域搶裝需求基本結(jié)束，市場(chǎng)關(guān)注重新聚焦在明年光伏行業(yè)用鋁需求，并對(duì)此存在擔(dān)憂。我們以2025 年光伏用鋁需求預(yù)測(cè)量511 萬(wàn)噸為基準(zhǔn)，分別假設(shè)2026年同比增速為-30%至30%區(qū)間，測(cè)算了2026 年光伏行業(yè)用鋁需求以及電解鋁總需求，并相較今年預(yù)測(cè)總需求計(jì)算了同比增速。基于2025 年國(guó)內(nèi)電解鋁總需求預(yù)測(cè)量4477 萬(wàn)噸（見(jiàn)后文）的數(shù)據(jù)，以及明年已明確的國(guó)內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)量13.3 萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)若2026 年電解鋁總需求小于4490 萬(wàn)噸，則供需將由緊平衡轉(zhuǎn)為輕微過(guò)剩，對(duì)應(yīng)光伏裝機(jī)量同比增速約為-21%。但考慮到光伏裝機(jī)作為電力投資領(lǐng)域的重要抓手，我們預(yù)計(jì)增速小于-20%的情況或較難以出現(xiàn)。
與市場(chǎng)對(duì)光伏行業(yè)擔(dān)心不同的是，我們認(rèn)為海外需求的增長(zhǎng)才是明年電解鋁行業(yè)需求及盈利擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，自2020 年1 月至今，我國(guó)鋁月均出口量72.7 萬(wàn)噸，而同期月均進(jìn)口量?jī)H為38.2 萬(wàn)噸，鋁行業(yè)始終維持凈出口狀態(tài)。從月均凈出口量來(lái)看，2020 年至今月均凈出口量34.5 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)年均凈出口量為414 萬(wàn)噸，占2024 國(guó)內(nèi)電解鋁總需求量4407 萬(wàn)噸的比例約為10%。另一方面，從進(jìn)出口單價(jià)來(lái)看， 2020 年以來(lái)我國(guó)鋁行業(yè)月均出口單價(jià)4034 美元/噸，進(jìn)出口單價(jià)差額保持穩(wěn)定。即使去年11 月15 日國(guó)家取消鋁行業(yè)出口退稅，12 月出口量環(huán)比雖下降14.3%但同比仍上漲8.9%，且從單價(jià)環(huán)比上漲5.7%來(lái)看，行業(yè)上下游通過(guò)共同承擔(dān)的方式維持貿(mào)易，可見(jiàn)我國(guó)鋁行業(yè)出口需求存在較強(qiáng)的韌性。
來(lái)料加工的商業(yè)模式下，凈出口量不等于真實(shí)出口需求。我們通過(guò)分析各進(jìn)出口項(xiàng)數(shù)量，發(fā)現(xiàn)我國(guó)進(jìn)口數(shù)量較多的主要是未鍛軋的非合金鋁及鋁合金，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)截止今年6 月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口未鍛軋非鋁合金125 萬(wàn)噸占比41.6%，進(jìn)口未鍛軋鋁合金54 萬(wàn)噸占比18.1%，二者合計(jì)占比59.7%。而鋁出口方面，主要集中在鋁箔、鋁板片帶、鋁型材及鋁制品，分別為68.4、150.1、41、172.4 萬(wàn)噸，占比14.7%、32.5%、8.8%與37.1%，合計(jì)占比93.2%。因此我們認(rèn)為在考慮鋁行業(yè)進(jìn)出口需求時(shí)，由于主要進(jìn)出口物品不同，因此不能簡(jiǎn)單將凈出口量視為出口需求，而是應(yīng)該采用鋁總出口量作為海外需求的真實(shí)表征。
以總出口量作為海外需求表征，海外才是我國(guó)電解鋁行業(yè)最主要的需求方。此前投資者大多以鋁凈出口量作為海外需求，這一測(cè)算結(jié)果與以總出口量表征的海外需求存在較大差異。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，自2020 年起電解鋁行業(yè)出口需求分別為730.1、841.4、924.7、848.5、991 與464 萬(wàn)噸，顯著高于凈出口需求。另一方面，電解鋁總出口需求占整體比例穩(wěn)定在20%左右，超過(guò)基建地產(chǎn)、電力電氣、交通等其他下游領(lǐng)域，是我國(guó)電解鋁行業(yè)最主要的需求方。與海外出口相比，近年來(lái)光伏行業(yè)用鋁400-500 萬(wàn)噸/年，占比僅為出口的一半。因此我們認(rèn)為，對(duì)于電解鋁下游需求的分析，更應(yīng)該關(guān)注出口海外的情況。
明年美國(guó)及歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期較強(qiáng)，海外需求有望推動(dòng)電解鋁行業(yè)量?jī)r(jià)齊升。今年7 月1 日，特朗普“大美麗”法案在參議院表決通過(guò)。根據(jù)CRFB 測(cè)算，該法案僅計(jì)劃在2025 年削減1130 億美元財(cái)政預(yù)算，而或?qū)⒂?026-29 年分別新增4790、5970、5620 與4400 億美元財(cái)政赤字，重點(diǎn)投向移民執(zhí)法、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和軍事研發(fā)。德國(guó)聯(lián)邦政府于6 月底通過(guò)的2025-26預(yù)算案，同樣計(jì)劃在未來(lái)的5年內(nèi)大幅增加財(cái)政赤字，用于國(guó)防和邊境安全領(lǐng)域投資。此外，7月21 日包括德意志銀行和西門子在內(nèi)的超過(guò)60 家德國(guó)領(lǐng)先企業(yè)公布了一項(xiàng)總價(jià)值達(dá)6310 億歐元的投資計(jì)劃用于新增資本投資、研發(fā)支出。明年電解鋁海外需求有望大幅增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升。
鋁材下游應(yīng)用此消彼長(zhǎng)，整體需求穩(wěn)中有增。我們根據(jù)25H1 鋁行業(yè)各終端領(lǐng)域增速情況，調(diào)整2025 并新增2026 年國(guó)內(nèi)電解鋁供需平衡表：下調(diào)地產(chǎn)需求增速至-17%，26 年有望收窄至-14%，同時(shí)上調(diào)基建需求增速至10%，26 年有望維持，預(yù)計(jì)25 年建筑地產(chǎn)整體用鋁需求同比下降3%；上調(diào)汽車行業(yè)用鋁至12.5%，26 年或放緩至10%，軌道交通未來(lái)兩年增速維持1%，因此交通運(yùn)輸用鋁需求增速較此前有明顯增長(zhǎng)；下調(diào)今年光伏用鋁增速至-4%，暫時(shí)假設(shè)26 年為-5%，上調(diào)25、26 年特高壓增速至6%，電力領(lǐng)域整體用鋁需求基本持平；其他領(lǐng)域今明兩年需求增速基本保持穩(wěn)定。由于鋁下游應(yīng)用眾多，各方面需求此消彼長(zhǎng)下，整體需求較去年維持穩(wěn)步增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2025 年電解鋁需求4477 萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)1.59%，較此前預(yù)測(cè)下降約1%，26 年需求4574 萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)2.16%。
現(xiàn)貨庫(kù)存水平較低，鋁錠供需平衡趨緊。由于國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)總產(chǎn)能幾無(wú)提升空間，下游需求隨著新興領(lǐng)域發(fā)展持續(xù)增長(zhǎng)，從國(guó)內(nèi)電解鋁現(xiàn)貨庫(kù)存這一供需平衡的結(jié)果來(lái)看，一方面春節(jié)期間現(xiàn)貨庫(kù)存的累積峰值逐年下降，從2018 年3 月的226.9 萬(wàn)噸，逐步下降至2023 年3 月的124.9 萬(wàn)噸，今年3 月僅累積89.8 萬(wàn)噸。由于電解鋁庫(kù)存累積幅度逐年減小，當(dāng)下游需求增長(zhǎng)時(shí)行業(yè)將更快轉(zhuǎn)為去庫(kù)狀態(tài)。另一方面，從當(dāng)前現(xiàn)貨庫(kù)存水平來(lái)看，45 萬(wàn)噸現(xiàn)貨庫(kù)存水平也處于2019 年12月底以來(lái)的較低位，僅略高于2016 年9 月29 日電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革后的最低值。我們預(yù)計(jì)若后續(xù)電解鋁庫(kù)存進(jìn)一步去化，鋁價(jià)在庫(kù)存緊張的局面下有望持續(xù)上漲。
