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(一）寵物醫(yī)療行業(yè)規(guī)模超800億，未來增長空間廣闊
我國寵物醫(yī)療市場快速擴(kuò)容，24年規(guī)模超800億元。根據(jù)派讀寵物白皮書，寵物醫(yī)療為寵物行業(yè)第二大子行業(yè),2024年市場規(guī)模為841億元，同比+5.6%，2017-2024年CAGR 為+16.7%，占寵物行業(yè)總規(guī)模的比例自2017年的21.2%提升至2024年的28%。2020年以來，我國頻繁出臺寵物健康相關(guān)政策，一方面鼓勵寵物疫苗及藥品國產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新，另一方面規(guī)范獸醫(yī)行業(yè)機(jī)構(gòu)管理和人才建設(shè)。
后續(xù)看我國寵物醫(yī)療市場未來增長空間，可以從量、價(jià)兩方面拆分來看。
一方面，來自于量的提升，包括寵物數(shù)量的增加、免疫率提升等。從寵物絕對數(shù)量的增長來看，犬貓為我國主要的寵物飼養(yǎng)品種,2024年我國寵物犬貓數(shù)量合計(jì)1.24億只,同比+2.1%,2017-2024年CAGR 為+5.1%，呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，其中寵物貓的增速高于寵物犬。但對標(biāo)國外成熟市場，我國寵物滲透率仍有較大提升空間。根據(jù)尼爾森IQ，2022年我國寵物滲透率為22%，同期美國、澳大利亞、加拿大等成熟市場滲透率均超過50%，較日本28%的寵物滲透率亦尚存差距。
從免疫率提升的角度來看，近年我國寵物犬貓免疫率呈提升趨勢，2024年寵物犬、貓免疫率分別達(dá)50.1%和48.6%。以狂犬疫苗為例，2024年我國寵物犬接種率達(dá)61.4%新高，自2019年起基本保持上行態(tài)勢。根據(jù)WHO，一個地區(qū)的犬只狂犬病免疫率達(dá)到70%以上，就可以建立起有效的免疫屏障，切斷狂犬病的傳播。對比 2017年美國寵物狗的狂犬病免疫率就已超過90%，我國寵物免疫率仍與發(fā)達(dá)國家有較大差距。整體來看，我國養(yǎng)寵人士防疫意識有提升空間，意味著寵物免疫率有較大提升空間。
另一方面，來自于醫(yī)療消費(fèi)價(jià)格較高及其帶來的盈利優(yōu)勢。從縱向變化來看，根據(jù)派讀寵物白皮書，2024年我國寵物(犬貓）只均醫(yī)療消費(fèi)額約677元，同比+3.4%，2017-2024年 CAGR為+11%。隨著寵物主對寵物健康重視度的日益提升，單只寵物醫(yī)療消費(fèi)額呈現(xiàn)持續(xù)上行趨勢，助力我國寵物醫(yī)療市場擴(kuò)容。從橫向?qū)Ρ葋砜?，相比畜禽等?jīng)濟(jì)動物，寵物診療費(fèi)、疫苗及藥品定價(jià)等均存在盈利優(yōu)勢。2022年我國主要經(jīng)濟(jì)動物中，只均醫(yī)療防疫費(fèi)最高的奶牛為210元，其余畜禽只均醫(yī)療防疫費(fèi)均在30元以下，而同期單只寵物年醫(yī)療消費(fèi)676元，差距顯著。寵物醫(yī)療消費(fèi)的高定價(jià)帶來毛利率優(yōu)勢，或?qū)⒊蔀橄嚓P(guān)企業(yè)盈利增厚的新突破點(diǎn)。
(二)寵物醫(yī)院快速多元發(fā)展中，行業(yè)盈利能力暫承壓
作為寵物醫(yī)療的關(guān)鍵載體，我國寵物醫(yī)院市場處于快速發(fā)展階段。根據(jù)派讀寵物白皮書，寵物診療(主要載體為寵物醫(yī)院)是我國寵物醫(yī)療行業(yè)占比最高的子行業(yè),2024年市場規(guī)模為378億元，同比+5%，占比達(dá)45%。在寵物醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，寵物醫(yī)院處于核心樞紐位置，為寵物醫(yī)療服務(wù)發(fā)生的主要場所。相比美國等寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較為成熟的國家，我國寵物醫(yī)療行業(yè)起步較晚，在行業(yè)規(guī)模、滲透率、消費(fèi)水平、規(guī)?；蛯I(yè)程度等方面均存在較大差距，尚處于快速發(fā)展的階段。
我國寵物醫(yī)院數(shù)量持續(xù)增長中，截至2024年8月，寵物醫(yī)院數(shù)量已達(dá) 30588家，較2022年10月增加14.2%。在醫(yī)院數(shù)量增加的驅(qū)動下，我國寵物醫(yī)院市場規(guī)模處于快速提升狀態(tài)。根據(jù)Frost&Sullivan，2021年我國寵物醫(yī)院市場規(guī)模達(dá)303億元，同比+27.3%，2015-2021年CAGR 為+21.8%，占寵物護(hù)理市場規(guī)模的比例自2015年的46.5%提升至2021年的55.6%，預(yù)計(jì)至2026年，我國寵物醫(yī)院市場規(guī)模有望達(dá)789億元。
我國寵物醫(yī)院市場格局較為分散，龍頭渠道優(yōu)勢顯著。由于我國新開寵物醫(yī)院的準(zhǔn)入門檻相對較低，單體醫(yī)院仍為主要形態(tài)。根據(jù)愛寵白皮書，2024年我國單體醫(yī)院占比為78.9%;連鎖化為我國寵物醫(yī)院未來發(fā)展趨勢，連鎖醫(yī)院占比自2021年的20.1%提升至2024年的21.1%。
從收入角度看,2022年我國寵物醫(yī)院市場CR10為15.4%,CR2為 11.8%(22年新瑞鵬、瑞派的寵物護(hù)理業(yè)務(wù)營收分別為29.6億元和12.6億元,市占率分別為8.3%和 3.5%),集中度較低，市場格局較分散。其中新瑞鵬作為行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋最為完善，具有顯著的渠道優(yōu)勢。在2024年我國寵物醫(yī)院使用率Top10中，多數(shù)為新瑞鵬旗下寵物醫(yī)院品牌。
23年以來寵物醫(yī)院行業(yè)盈利承壓，主要源自消費(fèi)降級及成本端壓力加劇。根據(jù)愛寵白皮書，23-24年寵物醫(yī)院的量價(jià)兩端均呈現(xiàn)下行趨勢。一方面，23年以來日均客戶數(shù)在10個以下的寵物診療機(jī)構(gòu)占比明顯增加，24年約八成以上的寵物診療機(jī)構(gòu)日均客戶數(shù)在20個以內(nèi);另一方面，平均客單價(jià)也有明顯下降, 24年絕大多數(shù)寵物診療機(jī)構(gòu)的平均客單價(jià)在500元以下(占比約95.8%),而22年時平均客單價(jià)在500元以下的占比僅58%。
在量價(jià)雙降的影響下,月營業(yè)額在20萬元以下的寵物診療機(jī)構(gòu)占比自22年的78.7%上升至24年的80.3%;利潤率在10%以下的寵物診療機(jī)構(gòu)占比自22年的55.6%上升至24年的70.4%，其中虧損的機(jī)構(gòu)占比自22年的19.5%上升至24年的26.5%。24年我國寵物診療機(jī)構(gòu)總體利潤率水平約為-26.5%(同比-1pct)。行業(yè)正處于新一輪的洗牌調(diào)整中。
我們認(rèn)為導(dǎo)致行業(yè)盈利下行的主要原因是消費(fèi)降級及成本端壓力加劇等。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的消費(fèi)降級趨勢影響下，寵物醫(yī)療消費(fèi)的主力軍中產(chǎn)階級和GenZ年輕人收入受影響;同時由于寵物醫(yī)療多為自費(fèi)項(xiàng)目，消費(fèi)者與寵物醫(yī)院之間關(guān)于定價(jià)的矛盾被放大。此外，寵物醫(yī)院的各項(xiàng)成本呈增加趨勢，壓縮了企業(yè)利潤空間。例如行業(yè)人才稀缺下的人力成本提高、政府監(jiān)管趨嚴(yán)下的運(yùn)營成本上升、高進(jìn)口依賴度下的設(shè)備和藥物成本上升，以及寵物醫(yī)院數(shù)量增長下的引流成本增加等。在當(dāng)前環(huán)境下，對寵物醫(yī)院強(qiáng)化經(jīng)營效率、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)提出了新要求。龍頭公司在通過擴(kuò)張獲得規(guī)模優(yōu)勢的同時，也需注重可持續(xù)健康發(fā)展。
我國寵物醫(yī)院板塊缺少相關(guān)上市公司，建議關(guān)注受益于協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)及瑞派盈利能力領(lǐng)先邏輯下，瑞普生物的收入利潤提升潛力。
一方面，瑞普生物通過收購提升規(guī)模效應(yīng)、發(fā)揮協(xié)同作用。從瑞普生物自身競爭力來看，目前瑞普生物的寵物藥品和疫苗覆蓋醫(yī)院門店近6000家（其中瑞派寵物醫(yī)院覆蓋超500家，覆蓋率超90%)﹔其貓三聯(lián)疫苗產(chǎn)品于23年8月首批獲批并于24Q1上市，打破貓三聯(lián)的國外壟斷，具備先發(fā)優(yōu)勢。
從發(fā)揮協(xié)同作用的角度看，瑞普生物作為瑞派寵物醫(yī)院的重要早期發(fā)起人，自2015年起多次增持瑞派。24年12月，瑞普生物發(fā)布公告擬收購瑞派寵物醫(yī)院持有的中瑞供應(yīng)鏈56.31%的股權(quán),交易完成后，瑞普生物將控股中瑞供應(yīng)鏈并將其并表。此前24年11月，瑞普生物發(fā)布公告擬收購中瑞華普15%的股權(quán)（中瑞華普主要資產(chǎn)為瑞派寵物醫(yī)院17.52%股權(quán))。而瑞派寵物醫(yī)院門店數(shù)量自2016年的105家快速增長至2024年的600多家，現(xiàn)已覆蓋全國27個省(直轄市)、70余座城市，主要分布于華南地區(qū)、大本營天津，以及北京、上海、成都等寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的城市。2024年3月，瑞派與香港Pets Central簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，展業(yè)至大陸外市場。未來2-3年公司目標(biāo)開1000家店,未來三年計(jì)劃在全球范圍內(nèi)做到2000家門店。在醫(yī)院數(shù)量增長的驅(qū)動之下,2023年瑞派寵物醫(yī)院實(shí)現(xiàn)收入19.62億元，2015-2023年 CAGR高達(dá)62.9%，24Q1-3實(shí)現(xiàn)收入17.12億元，處于高速成長中。未來隨著瑞普生物與瑞派寵物醫(yī)院、中瑞供應(yīng)鏈加強(qiáng)合作，有助于進(jìn)一步
另一方面，瑞派寵物醫(yī)院的盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。拆分單店模型來看，瑞派的單店收入顯著高于行業(yè)平均。2020年，大多數(shù)寵物醫(yī)院年?duì)I業(yè)額在300萬元以內(nèi)，其中連鎖寵物醫(yī)院單店年?duì)I業(yè)額多在100-299萬元，單體寵物醫(yī)院年?duì)I業(yè)額多在100萬元以內(nèi)。瑞派的單店?duì)I收水平約為行業(yè)平均的1.7倍，2020年瑞派單店年?duì)I收額在300萬以上的門店占比為35%，其中最高的單店年?duì)I業(yè)額可達(dá)3000萬以上。以北京為例，2020年瑞派北京近50家門店的單店平均年?duì)I收在350 萬元以上，為行業(yè)平均水平的1倍左右。
對比行業(yè)龍頭新瑞鵬,其單店月收入位于行業(yè)中等水平,瑞派具備盈利優(yōu)勢。根據(jù)愛寵白皮書，2022年我國寵物診療機(jī)構(gòu)月收入在10萬元以內(nèi)、10-20萬元、20-40萬元、40萬元以上的占比分別為45.5%、33.2%、15.6%和 5.7%。而根據(jù)我們測算，2020-2022Q1-3新瑞鵬的單店月收入基本穩(wěn)定在12萬元左右，落于10-20萬元區(qū)間，在業(yè)內(nèi)處于中等水平。利潤端層面，由于公司寵物美容業(yè)務(wù)占比較低，我們假設(shè)其與寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)毛利率相等，得出2020-2022Q1-3新瑞鵬的單店毛利率分別為4.1%、3.4%和 0.2%。其單店毛利水平下降的原因主要是成本增速明顯高于收入增速，包括管理成本和人工成本上漲等因素的影響。
(三)寵物疫苗國產(chǎn)替代加速中，有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢突破
我國寵物疫苗市場穩(wěn)步增長，占比較為穩(wěn)定。根據(jù)派讀寵物白皮書數(shù)據(jù)，寵物疫苗是寵物醫(yī)療行業(yè)第三大細(xì)分市場，2024年市場規(guī)模為75億元，同比+3.3%，2021-2024年CAGR為+5%，尚有較大提升空間。寵物疫苗在寵物醫(yī)療行業(yè)總規(guī)模中的占比較為穩(wěn)定，一般在9%左右波動，2024年為8.9%。
我國寵物疫苗市場目前仍主要由美國禮來、碩騰、荷蘭英特威等外資企業(yè)主導(dǎo)。2021-2023年我國寵物疫苗使用率 top5品牌均為外資背景，其中碩騰的“妙三多”疫苗處于絕對領(lǐng)先地位。而國產(chǎn)疫苗由于發(fā)展時間較短，市場推廣及接受度處于提升過程中，且目前國內(nèi)注冊產(chǎn)品主要集中在犬用領(lǐng)域。總體上，我們認(rèn)為未來隨著有競爭力的國產(chǎn)疫苗逐步上市和推廣，國產(chǎn)疫苗將實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升并將由線上向線下滲透。
寵物疫苗國產(chǎn)替代正加速推進(jìn)中，替代空間巨大。我國相對成熟的寵物疫苗產(chǎn)品主要是國產(chǎn)狂犬病滅活疫苗(犬、貓用)，已有針對8種毒株的疫苗、十多家企業(yè)上市銷售，國產(chǎn)替代進(jìn)度較快。除此以外:
(1）犬用疫苗:國產(chǎn)犬用疫苗主要集中在犬瘟熱、犬二聯(lián)、犬四聯(lián)產(chǎn)品上，有中牧股份、科前生物等5家企業(yè)銷售，自16年以來批簽發(fā)量整體呈上升趨勢。但需要注意的是國外已有犬六聯(lián)、犬八聯(lián)產(chǎn)品上市，國產(chǎn)疫苗與國外技術(shù)上依舊存在差距。
(2）貓用疫苗:2022年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部為國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗開通了應(yīng)急評價(jià)通道。自23年8月以來，我國已有四批次共計(jì)8款國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗通過應(yīng)急評價(jià)，涉及5家上市公司（瑞普生物、科前生物、普萊柯、中牧股份、生物股份)，其中從獲批到上市節(jié)奏最快的是瑞普生物（23年8月通過應(yīng)急評價(jià),24年1月獲批文號并上市,意味著碩騰旗下的“妙三多”疫苗一家獨(dú)大的局面被打破(“妙三多”疫苗自2011年通過農(nóng)業(yè)部審批進(jìn)入中國市場，此前一直是國內(nèi)唯一獲得農(nóng)業(yè)部正式批文的貓三聯(lián)疫苗)。此外,瑞普生物于24年年初與申基生物達(dá)成戰(zhàn)略合作,未來將聯(lián)合開發(fā)貓四聯(lián)mRNA疫苗。
貓三聯(lián)疫苗國產(chǎn)替代具備需求支撐，有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢突破。從貓三聯(lián)疫苗的市場供需來看，由于疫苗產(chǎn)品所需的冷鏈運(yùn)輸，海關(guān)及運(yùn)輸問題常導(dǎo)致國內(nèi)貓三聯(lián)疫苗出現(xiàn)斷貨情況，此前2021-2022年國內(nèi)就曾出現(xiàn)大范圍的進(jìn)口貓三聯(lián)疫苗斷貨，2022年“妙三多”產(chǎn)品價(jià)格因缺貨而暴漲。盡管碩騰自2017年起分期投資2.1億美元在蘇州建廠，通過生產(chǎn)本土化緩解貓三聯(lián)供應(yīng)短缺問題，但仍無法滿足龐大的市場需求，因此國產(chǎn)貓三聯(lián)的替代具備較強(qiáng)的需求支撐。此外,國產(chǎn)貓三聯(lián)在價(jià)格、毒株、渠道等方面均較進(jìn)口疫苗存在優(yōu)勢，或?qū)⒅a(chǎn)替代優(yōu)勢突破。具體來看，
(1)價(jià)格優(yōu)勢:目前進(jìn)口和國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗同樣為有效期⒉年、首年免疫次數(shù)⒉次。根據(jù)Gangtise 投研，醫(yī)院訂貨價(jià)層面，進(jìn)口和國產(chǎn)貓三聯(lián)價(jià)差不大。24年4月期間，碩騰“妙三多”疫苗的醫(yī)院訂貨價(jià)為45元;而國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗給醫(yī)院的訂貨價(jià)對標(biāo)“妙三多”，基本在30-40元區(qū)間（其中博萊得利“瞄倍護(hù)”為36元、普萊柯“瞄益哆”為30-38元、怡安生物“瞄三新”稍微便宜一些）。國產(chǎn)疫苗的價(jià)格優(yōu)勢主要體現(xiàn)在終端零售價(jià)層面，京東商城數(shù)據(jù)顯示，單針“妙三多”優(yōu)惠后到手價(jià)約為57元，而科前生物的“科妙優(yōu)”單針到手價(jià)36元加贈驅(qū)蟲藥，國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗的上市迅速影響了貓三聯(lián)產(chǎn)品的價(jià)格體系，對進(jìn)口“妙三多”形成沖擊。
(2）毒株優(yōu)勢:以貓三聯(lián)疫苗為例，碩騰“妙三多”疫苗由于是全球范圍內(nèi)使用的貓三聯(lián)疫苗，對于我國本土的毒株預(yù)防作用或存偏弱的可能;而國產(chǎn)疫苗通常因其選用本土毒株，對于我國貓疫病的針對性或更強(qiáng)。例如瑞普生物“瑞瞄舒”優(yōu)選國內(nèi)流行毒株，與國內(nèi)流行毒株同源性高、免疫保護(hù)效果好，能夠達(dá)到接種后不發(fā)病、不排毒、不帶毒/帶毒時間短的保護(hù)效果，其中FCV（貓杯狀病毒）RPVF0207株可交叉保護(hù)經(jīng)典株和高致死型株，交叉保護(hù)能力強(qiáng);博萊得利“瞄倍護(hù)”、科前生物“科妙優(yōu)”、普萊柯“瞄益哆”等疫苗產(chǎn)品均選取我國近年的本土強(qiáng)勢流行毒株，提高了疫苗毒株和流行毒株的匹配度。
(3)渠道優(yōu)勢:目前我國寵物醫(yī)院行業(yè)競爭激烈,市場格局較為分散。從Top2龍頭企業(yè)來看，25年3月新瑞鵬醫(yī)院數(shù)量約1450家（根據(jù)Pet Notes寵物商業(yè)研究統(tǒng)計(jì));24年瑞派寵物醫(yī)院門店數(shù)量600多家，遍布全國多個省市。在國產(chǎn)疫苗的推廣過程中，有望借助本土寵物醫(yī)院渠道優(yōu)勢加速推廣。相關(guān)上市公司方面，未來隨著瑞普生物與瑞派寵物醫(yī)院、中瑞供應(yīng)鏈合作的持續(xù)深入，有助于進(jìn)一步整合供應(yīng)鏈資源、深化協(xié)同效應(yīng)、拓展寵物醫(yī)療和藥品銷售渠道等。
碩騰在中國市場收入連續(xù)7個季度下滑，國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗逐步貢獻(xiàn)業(yè)績。目前上市的國產(chǎn)貓三聯(lián)疫苗已開始逐步貢獻(xiàn)業(yè)績，從上市較早的第一梯隊(duì)瑞普生物“瑞瞄舒”、博萊得利“瞄倍護(hù)”、怡安生物“瞄三新”產(chǎn)品來看，均已有較好的銷售表現(xiàn)。例如“瑞瞄舒”、“瞄倍護(hù)”銷量均已突破100萬頭份，“瞄三新”24年銷售額有望向億元目標(biāo)邁進(jìn)等。而碩騰在中國市場的收入已經(jīng)連續(xù)7個季度出現(xiàn)同比下滑。2024Q3，碩騰在中國市場實(shí)現(xiàn)營收6100萬美元，同比-11.59%;24Q1-3累計(jì)營收為2.05億美元，同比下降近20%