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1、運營及盈利模式
Tether 的USDT：全球最早、規(guī)模最大的穩(wěn)定幣。2014 年，iFinex 旗下的Tether 公司成立，并提出法幣錨定加密貨幣構(gòu)想，隨后正式發(fā)行USDT，基于比特幣Omni 協(xié)議，成為首個主流法幣抵押穩(wěn)定幣。在 2017 年之前，USDT 的市值一直在700 萬美元以下，但從2017 年開始，得益于數(shù)字資產(chǎn)步入牛市、Tether 同步上線了三大交易所、部分主權(quán)國家頒布監(jiān)管新規(guī)，嚴禁虛擬代幣發(fā)行、流通等背景下，USDT 放量增長，2017 年年底的規(guī)模接近14 億美元，并保持了近 5 年的快速增長。2018 年，Tether 推進合規(guī)性升級，推出ERC-20USDT，適配以太坊生態(tài)，拓展發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。2021 年，穩(wěn)定幣進入規(guī)模化發(fā)展階段，年末USDT 市值達近800 億美元。2022 年，UST 的崩盤導(dǎo)致穩(wěn)定幣市場經(jīng)歷了一年左右的回調(diào)。2024-2025 年，穩(wěn)定幣市場逐步成熟，牛市推動市值持續(xù)攀升。截至2025年6 月24 日，全球穩(wěn)定幣總市值達2513 億美元，USDT 市值為1561 億美元，占比62.1%。
概念厘清：如何交易以USDT 為代表的穩(wěn)定幣？
主流的數(shù)字貨幣交易有兩個場景，一是中心化交易所，如幣安、OKX、Coinbase 等，交易方式類似買賣股票，需開設(shè)交易所賬號，進行充幣提幣后交易，交易無法追蹤；二是鏈上交易，可追蹤，用戶需要有鏈上錢包，同時在該鏈上擁有資產(chǎn)才能交易。例如，若用戶想在以太坊上交易，需要以太坊能夠接受的錢包，且在以太坊鏈上有對應(yīng)的資產(chǎn)。
若客戶手里有法幣，客戶需要有中心化交易所的賬戶或者加密貨幣錢包。通常來講，用戶一般不直接與Tether 或Circle 對接，而是通過服務(wù)商或做市商與其對接。具體步驟如下：1）用戶將美元存入服務(wù)商的銀行賬戶；2）用戶提供錢包地址或者交易所收款地址，服務(wù)商對接穩(wěn)定幣發(fā)行方鑄造穩(wěn)定幣，并把等額的USDT 轉(zhuǎn)賬到客戶賬戶；3）用戶使用穩(wěn)定幣進行鏈上或交易所內(nèi)的自由交易和轉(zhuǎn)賬；4）贖回階段，若用戶需要贖回美元，通常通過同一服務(wù)商或交易所完成贖回流程；5）Tether 銷毀等值穩(wěn)定幣（Burn）并返還美元至用戶提供的銀行賬戶。
在上述環(huán)節(jié)中，穩(wěn)定幣發(fā)行方的盈利模式主要依賴于零成本資金帶來的投資收益，疊加鑄幣與贖回收入。1）儲備資產(chǎn)的投資收益：Tether 將用戶存入的美元（零利息成本）大規(guī)模配置于短期美國國債、比特幣、黃金等多元化資產(chǎn)，獲取投資收益。2）贖回與鑄造手續(xù)費，通常只對大型服務(wù)商、做市商（MM）或機構(gòu)客戶提供發(fā)行服務(wù)，并收取小額鑄造/贖回手續(xù)費（約 0.1%）。
2、盈利能力及儲備資產(chǎn)：什么貢獻了利潤？
Tether 儲備資產(chǎn)高度多元化。截至2025 年3 月31 日，Tether 儲備資產(chǎn)總額達1492.7 億美元（較年初+4%）。從儲備資產(chǎn)構(gòu)成看，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和其他短期存款占比81.5%，其他資產(chǎn)類別合計占比18.5%（含公司債券、貴金屬、比特幣等價值波動較大的資產(chǎn)）。
細分來看，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物方面，美國國債占主導(dǎo)（占儲備資產(chǎn)總額比例66.0%，下同），其次為隔夜逆回購協(xié)議（10.1%）、貨幣市場基金（4.2%）等。其它資產(chǎn)類別中，包括擔保貸款（5.9%）、比特幣（5.1%）、貴金屬（4.5%）、其他投資（3.0%）等。
從過去兩年儲備資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)變化來看，變動不大?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比81%-86%左右，近一年呈下降趨勢；美國國債配置占比維持在65%-68%左右。增配了其他資產(chǎn)，比特幣資產(chǎn)由2023Q1 的15.0 億美元增長至2025Q1 的76.6 億美元，占比由2%上升至5%。
儲備資產(chǎn)中“不合規(guī)部分”貢獻近40%的利潤，人均貢獻利潤行業(yè)領(lǐng)先。從投資收益來看，由于部分儲備資產(chǎn)投資比特幣、黃金等獲取高額收益。2024 年全年凈利潤約130 億美元，其中約70 億美元來自美國國債收益和回購，約50 億美元來自持有黃金和比特幣的未實現(xiàn)損益。這50 億美元的收益來源于其近18%的儲備資產(chǎn)，這些資產(chǎn)在GENIUS 法案框架下被認定為“不合規(guī)”部分。
成本端，根據(jù)ARK 的報告，Tether 員工人數(shù)僅不到200 人，而JP Morgan 和BerkshireHathaway 員工數(shù)量均超過30 萬人；2024 年上半年，在標普金融精選行業(yè)指數(shù)中，僅有Berkshire Hathaway、JP Morgan、BOA 和Wells Fargo 的凈收入超過 Tether。
3、合規(guī)性及應(yīng)用場景探討
Tether 作為全球最大的穩(wěn)定幣發(fā)行方，雖然在市場占有率和資金規(guī)模方面處于領(lǐng)先地位，但在合規(guī)性方面仍存在顯著不足。
1）尚未納入歐美主流監(jiān)管體系：目前，Tether 并未獲得美國SEC、紐約金融服務(wù)署（NYDFS）或歐盟MiCA 等主要監(jiān)管機構(gòu)的許可，缺乏法律監(jiān)管框架下的運營資質(zhì)。
2）儲備透明度和資產(chǎn)質(zhì)量長期受到市場質(zhì)疑：早期因儲備金透明度受質(zhì)疑，Tether 自2022 年下半年開始通過 BDO 等第三方審計公開儲備細節(jié)，逐步重建市場信任。目前，Tether 儲備資產(chǎn)雖有季度披露儲備證明（attestations），但仍未提供全面審計報告。而GENIUS 法案框架下要求穩(wěn)定幣發(fā)行人月度披露儲備資產(chǎn)情況，同時要求以1：1 的高質(zhì)量、低風險的流動資產(chǎn)支持，目前Tether 仍有近18%資產(chǎn)處于GENIUS 法案下“不合規(guī)”領(lǐng)域。盡管近年來Tether 已開始提高透明度、優(yōu)化儲備結(jié)構(gòu)并配合鏈上監(jiān)控機構(gòu)進行風險控制，但整體仍未達到歐美監(jiān)管機構(gòu)對穩(wěn)定幣發(fā)行人的合規(guī)標準。
3）USDT 的運作長期處于監(jiān)管的灰色地帶，多次因合規(guī)性問題受到監(jiān)管調(diào)查及處罰。2021年，Tether 曾因與 Bitfinex 混用資金問題被紐約總檢察長調(diào)查，并支付1850 萬美元罰款和解；公司注冊地位于英屬維京群島，總部分散且治理結(jié)構(gòu)不透明，亦未完全落實KYC/AML 等反洗錢合規(guī)要求。
USDT 有哪些應(yīng)用？1）加密貨幣交易中的核心資產(chǎn)/出入金工具。USDT 作為穩(wěn)定幣，是進入加密資產(chǎn)世界的“籌碼”。經(jīng)過多年的發(fā)展，USDT 對用戶形成了極強的使用習慣，目前仍然是出入金最優(yōu)選的穩(wěn)定幣之一。同時，USDT 是絕大多數(shù)加密交易對（如BTC/USDT、ETH/USDT）的報價幣。2）跨境支付與財富儲存。USDT 還廣泛應(yīng)用于跨境支付（例如跨境貿(mào)易中的B2B 支付）、高通脹國家的財富儲存等。例如，在某些新興經(jīng)濟體中，未被納入銀行體系的人群龐大，USDT 被視作當?shù)赜脩舯茈U儲值和跨境匯款的數(shù)字美元工具。許多尼日利亞用戶將與美元掛鉤的穩(wěn)定幣USDT 作為避險工具，以保護其財富免受本地貨幣貶值的影響。3）實體消費場景。部分拉美國家與加密友好地區(qū)商戶支持USDT 作為日常支付手段。4）“灰色”地帶。USDT 還在灰色交易（如非法融資）中廣泛應(yīng)用，進一步擴大需求。
未來USDT 合規(guī)性如何展望？
我們認為，USDT 是離岸不受監(jiān)管的美元穩(wěn)定幣，過去備付金結(jié)構(gòu)存在風險，近年雖在合規(guī)方面努力，但未來一段時間內(nèi)實現(xiàn)全面合規(guī)的可能性較低。在《GENIUS 法案》等立法框架的推動下，未來若美國監(jiān)管對離岸穩(wěn)定幣實施嚴厲長臂管轄，則合規(guī)化主體可能侵蝕部分USDT 的市場份額，同時Tether 或退守監(jiān)管寬松地區(qū)，維持“灰色美元通道”角色。從長期看，Tether 亦不排除通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、主動合規(guī)來爭取更廣泛市場準入的可能性，但這可能會對其現(xiàn)有用戶基礎(chǔ)產(chǎn)生一定沖擊。