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1.收入端：板塊低速增長，頭部持續(xù)拔集中度，非頭部延續(xù)出清但 25Q1 幅度收窄
從行業(yè)整體來看，24 年白酒板塊合計實現(xiàn)營收 4385 億元，同比 + 25Q1 實現(xiàn)營收 1525億元，同比 + 24Q4+25Q1 實現(xiàn)營收 2537 億元，同比 + 1.5%，行業(yè)層面已連續(xù)三個季度呈現(xiàn)低速增長態(tài)勢，但內(nèi)部分化加劇愈發(fā)顯著，頭部酒企集中度仍在持續(xù)提升。
具體而言，貴州茅臺五糧液 25Q1 占白酒板塊營收比重達到 57.4%57.4%，同比 +3.7pct ；剔除貴州茅臺 五糧液后白酒板塊 25Q1 營收同比 6.4% 、連續(xù)第三個季度下滑（ 24Q3/24Q3 分別同比 10.0%/ 14.1%14.1%）；該趨勢與基本面情況基本一致，即 24 年中秋 國慶旺季動銷明 顯下滑， 25 年春節(jié)動銷雖仍下滑、但下滑幅度有所收窄。
分子板塊而言，24 年高端 次高端 區(qū)域酒及其他分別實現(xiàn)營收 2913/480/992 億元，同比分別 +11.5%/+ 0.2% 25Q1 分別實現(xiàn)營收 969/194/362 億元 ，同比分別 7.9%/+2.8%/12.4% 24Q4+25Q1 分別實現(xiàn)營收 1752/266/519 億元，同比分別 + 4.8%/ 11.5% 。
由于市場在春糖前后形成業(yè)績預(yù)期時已相對充分地考慮了實際動銷環(huán)境，因此酒企此輪業(yè)績兌現(xiàn)與市場預(yù)期基本相符。與 24 年三季報時情況相似，低于市場預(yù)期的酒企多為區(qū)域型酒企，我們認為主要系絕大多數(shù)區(qū)域市場自 24 年下半年起已處于存量競爭狀態(tài)，區(qū)域酒內(nèi)部、區(qū)域酒同全國化名酒圍繞市場份額爭奪愈發(fā)激烈，且加大消費者端掃碼紅包、宴席貨折等 B/C 端政策力度也會對報表營收兌現(xiàn) 產(chǎn)生一定影響。
鑒于目前內(nèi)外部環(huán)境仍存在較高的不確定性、渠道情緒仍較為謹慎，且春節(jié)往往是酒企回款 費投政策最豐厚的階段、部分經(jīng)銷商 包量店或有提前回款 提貨的行為，疊加去年同期報表基數(shù)并不低，我們預(yù)計二季度板塊營收端整體仍將承壓，結(jié)構(gòu)分化趨勢也將延續(xù)。
從預(yù)收款層面來看25Q1 末白酒板塊預(yù)收款余額合計 443 億元，同比 + 25Q1 營業(yè)收入 △預(yù)收款口徑同比 + 。雖然板塊層面預(yù)收款規(guī)模同比有明顯增長，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)中差異明顯：
1）在 18 家樣本酒企中，有 6 家 25Q1 末預(yù)收款余額同比實現(xiàn)正增長，其中僅五糧液在此基礎(chǔ)上同時滿足 25Q1 營業(yè)收入 △預(yù)收款口徑亦正增長（ （+ 7.3%）。
2）若剔除貴州茅臺 五糧液， 25Q1 末白酒板塊預(yù)收款余額同比 3.3%3.3%，該口徑自 22 年末起同比持續(xù)為負（除 24 年末）。相似地，剔除貴州茅臺 五糧液后白酒板塊 25Q1 營業(yè)收入△預(yù)收款口徑同比 12.5%12.5%，但 24Q4 該口徑同比 + 。
我們認為主要系酒企在24 年末時提前開始搶抓渠道春節(jié)開門紅回款，同時并未全然發(fā)貨。
換言之， 24Q4 行業(yè)節(jié)奏普遍以搶回款、控發(fā) 貨、去庫存、穩(wěn)批價為主，而 25Q1 春節(jié)旺季則轉(zhuǎn)至以搶動銷、搶庫存為主。此外，我們預(yù)計酒企或存平熨季度間波動、打響春節(jié)開門紅鼓舞組織士氣等訴求，因此報表季度間節(jié)奏上一季度占比近年來持續(xù)提升、而四季度占比持續(xù)降低。
從回款質(zhì)量來看：
1）酒企表觀合同負債科目細項涵蓋預(yù)收貨款、市場支持費、應(yīng)付經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣等?？紤]到僅狹義口徑的預(yù)收貨款未來方可通過貨物交付確認至營業(yè)收入，我們通過分析其他流動負債中待結(jié)轉(zhuǎn)銷項稅額余額與合同負債的比例變動來觀察合同負債的質(zhì)量。從24 年年報呈現(xiàn)的結(jié)果來看：多數(shù)酒企該比值保持穩(wěn)定，五糧液、洋河股份、舍得酒業(yè)等酒企該 比值較 23 年末時有所降低，口子窖、伊力特等酒企該比值略有提升。
2）從回款收現(xiàn)的角度看，白酒板塊的現(xiàn)金回款情況超出此前預(yù)期。具體而言 24 年白酒板塊合計銷售收現(xiàn) 4777 億元，同比 + 25Q 1 實現(xiàn)銷售收現(xiàn) 1529 億元，同比 +24Q4+25Q1 合計實現(xiàn)銷售收現(xiàn) 2749 億元，同比 + 4.1%，其中貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、今世緣等 7 家酒企實現(xiàn)正增長。
相對應(yīng)地，25Q1 末白酒板塊應(yīng)收款項余額 328 億元，同比 27.0% 24Q1 末應(yīng)收款項余額達 450 億元，同比 + 15.1%，應(yīng)收款項余額也為近幾年峰值）?？紤]到白酒板塊 25Q1 應(yīng)收款項余額環(huán)比 24Q3 增加 137 億元、與 24Q1 環(huán)比 23Q3 增加 132 億元相近，我們認為上述銷售收現(xiàn)的良好表現(xiàn)主要源于當期渠道現(xiàn)金回款較去年同期有所改善 ，而非票據(jù)到期形成現(xiàn)金流入。
實際上，在當前內(nèi)外部環(huán)境擾動的背景下，渠道回款情緒仍較為謹慎，我們認為形成上述現(xiàn)金回款超預(yù)期表現(xiàn)的原因或為：
? 部分對相關(guān)品牌代理權(quán)較為珍視的經(jīng)銷商或核心終端，考慮到春節(jié)期間回款相關(guān)政策力度較高 酒企有較強回款訴求，當期有前置回款的動作。其中，部分渠道也使用承兌匯票等進行回款，例如部分貴州茅臺醬香酒經(jīng)銷商。
? 對于預(yù)期能否完成相關(guān)品牌新財年回款任務(wù)仍有較高不確定性的經(jīng)銷商，即使酒企放開承兌匯票等票據(jù)回款政策，其在使用承兌匯票完成較高比例回款與使用現(xiàn)金少量多批回款間仍傾向于選擇后者， 體現(xiàn)至當期的銷售收現(xiàn)而非應(yīng)收賬款。
? 部分酒企或?qū)ζ睋?jù)回款政策進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。從以往票據(jù)政策的運用情況來看，雖然短期內(nèi)能平熨渠道的現(xiàn)金回款壓力，但中期維度下票據(jù)集中到期時容易導致渠道趨同性拋貨、回籠現(xiàn)金的行為，進而對產(chǎn)品流通價盤的穩(wěn)定性產(chǎn)生擾動。
從酒企營收的達成路徑來看：
124 年 18 家樣本酒企中 6 家錄得銷量同比下滑（ 23 年為 3 家）， 7 家錄得噸價同比下滑23 年為 3 家）， 7 家錄得量價齊升（ 23 年為 9 家），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移、加大費投政策等進一步傳導至酒企表觀?？紤]到上市酒企守市場份額、追求相對增長的目標仍相對篤定，我們預(yù)計上述趨勢中期維度仍將延續(xù)。
從行業(yè)層面來看，24 年規(guī)上白酒企業(yè)實現(xiàn)銷售收入 7964 億元，同比 + 5.3%；實現(xiàn)利潤總額 2509 億元，同比 + 7.8%；白酒產(chǎn)量 414 萬千升，同比 1.8% 、連續(xù)第 6 年錄得下滑。整體而言，頭部酒企的集中度與行 業(yè)出清覆蓋面進一步提升與擴大。
2.利潤端：毛銷差普遍性承壓，結(jié)構(gòu)分化更明顯
從行業(yè)整體來看，24 年白酒板塊合計實現(xiàn)歸母凈利 1668 億元，同比 + 、與營收端增速基本一致； 25Q1 實現(xiàn)歸母凈利 634 億元，同比 + 、略高于營收端增速； 24Q4+25Q1合計實現(xiàn)歸母凈利 985 億元，同比 + 、略慢于營收端增速。
具體而言，貴州茅臺五糧液 25Q1 占白酒板塊歸母凈利比重達到 65.8%65.8%，同比 +4.3pct剔除貴州茅臺 五糧液后白酒板塊 25Q1 歸母凈利同比 9.2% 、幅度高于營收端且連續(xù)第三個季度下滑（ 24Q3/24Q3 分別同比 12.3%/ 60.6%60.6%）；除貴州茅臺 五糧液外 ，白酒板塊 僅山西汾酒、古井貢酒、金徽酒在 24Q4+25Q1 合計實現(xiàn)歸母凈利正增長。分子板塊而言，24 年高端 次高端 區(qū)域酒及其他分別實現(xiàn)歸母凈利 1316/139/213 億元，同比分別 + 0.6%/ 6.7% 25 Q1 分別實現(xiàn)歸母凈利 463/72/99 億元，同比分別 +8.5%/+ 19.2% 24Q4+25Q1 分別實現(xiàn)歸母凈利 805/80/100 億元，同比分別 + 10.3%/32.1%32.1%，次高端 區(qū)域酒及其他下滑幅度明顯高于營收端。整體而言，利潤端較收入端受行業(yè)景氣沖擊更明顯，主要系缺乏收入支撐時部分費用開支仍相對剛性，且酒企普遍為守份額仍在加碼費投，部分酒企 其子公司由盈轉(zhuǎn)虧也致使所得稅負提升、影響利潤端表現(xiàn)。
4.盈利預(yù)測與投資建議：中期復蘇敘事不改，把握磨底階段強性價比配置契機相較于24 年，面臨較高的外部不確定性時酒企普遍對 25 年設(shè)定了相對“柔性”的經(jīng)營規(guī)劃，目標圍繞可持續(xù)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展展開，規(guī)劃設(shè)定相對更理性、更客觀。同時，當下市場預(yù)期也已經(jīng)進一步下修，相較于表觀增長，市場會更重視渠道的良性發(fā)展，包括庫存去化情況、價盤的穩(wěn)定性、渠道盈利情況及盈利穩(wěn)定性等。
從分紅維度看，白酒板塊整體24 年分紅水平再上臺階， 18 家樣本酒企中有 9 家現(xiàn)金分紅率≥ 60% 。其中，貴州茅臺、五糧液等頭部酒企已披露中期分紅規(guī)劃，具體而言： 1 ）貴州茅臺 24 26 年現(xiàn)金分紅率不低于 75% 。 2 ）五糧液 24 26 年現(xiàn)金分紅率不低于 70% 且絕對額不低于 200 億元。 3 ）瀘州老窖 24 26 年現(xiàn)金分紅率分別不低于 65%/70%/75% 。 4 ）洋河股份 24 26 年現(xiàn)金分紅率不低于 70% 且絕對額不低于 70 億元。此外，貴州茅臺、五糧液等酒企也有回購 增持等規(guī)劃尚在執(zhí)行