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當(dāng)前處于美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，疊加銅、鋁下游需求總體較好，同時(shí)工業(yè)金屬供給端擾動(dòng)不斷，商品價(jià)格有望穩(wěn)中有升，業(yè)內(nèi)上市公司利潤繼續(xù)增厚。相關(guān)標(biāo)的，銅：洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、五礦資源、中國有色礦業(yè)、金誠信、銅陵有色、西部礦業(yè)；鋁：中國鋁業(yè)、中國宏橋、云鋁股份、神火股份、中孚實(shí)業(yè)、天山鋁業(yè)；錫：興業(yè)銀錫、華錫有色、錫業(yè)股份。
? 9月8日印尼Grasberg銅金礦因井下泥石流事故停產(chǎn)，當(dāng)時(shí)沒有預(yù)期對(duì)生產(chǎn)沖擊那么大，直到9月24日運(yùn)營商自由港-麥克莫倫公司發(fā)公告下調(diào)產(chǎn)量指引，市場(chǎng)才開始交易這次事故。
? Grasberg事故后，自由港將2025年產(chǎn)量指引下調(diào)超過20萬噸，導(dǎo)致2025年全球銅礦產(chǎn)量趨近于零；2026年產(chǎn)量下調(diào)27萬噸，2026年增長47萬噸或2.0%?？赡軒砣蜚~市場(chǎng)30萬噸供需缺口，短缺幅度1.3%。
? 銅價(jià)重心有望抬升3000-4000元/噸。估計(jì)本次事故導(dǎo)致銅價(jià)重心會(huì)從79000元/噸提升到82000-83000元/噸?；仡?023年11月巴拿馬銅礦減產(chǎn)，減量40多萬噸，至今未恢復(fù)運(yùn)營，導(dǎo)致全球銅價(jià)重心抬升5000元/噸（非唯一因素）。
銅：預(yù)計(jì)2026年價(jià)格重心8.5萬元/噸以上
u 供需平衡表：我們匯總了幾家機(jī)構(gòu)對(duì)未來2年全球銅供需判斷，基本都處于短缺狀態(tài)，2026年短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是預(yù)期Grasberg
銅礦以及Panama銅礦全面復(fù)產(chǎn)。
u 全球礦業(yè)界謹(jǐn)慎擴(kuò)張：雖然銅價(jià)不斷創(chuàng)下歷史新高，但是礦業(yè)公司產(chǎn)能擴(kuò)張意愿不及2010-2012年景氣周期。2025年10月份LME年會(huì)上，全球各大礦業(yè)公司高管闡述了行業(yè)觀點(diǎn)和公司規(guī)劃，總結(jié)來說，一是國外礦企風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，更習(xí)慣深耕熟悉的區(qū)域，例如南美地區(qū)，除非其他地區(qū)可以實(shí)現(xiàn)區(qū)域協(xié)同，否則不輕易考慮在其他地方擴(kuò)張產(chǎn)能；其次在資本開支、分紅、控制資產(chǎn)負(fù)債率之間尋找平衡，不會(huì)一味增加資本開支；另外各大礦企傾向于聯(lián)手開發(fā)綠地項(xiàng)目，以增強(qiáng)影響力、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
u 銅價(jià)下跌的觸發(fā)因素。參考過去2年，銅價(jià)下跌主要交易2方面內(nèi)容，一是交易經(jīng)濟(jì)衰退，如2024年7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期引發(fā)的衰退交易導(dǎo)致銅價(jià)大幅下跌，再如2025年4月初美國“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，銅價(jià)同樣有顯著下跌。二是下游需求能否承接高銅價(jià)，國內(nèi)庫存是個(gè)觀測(cè)指標(biāo)。參考2024年5月份，銅價(jià)上漲過快且過高，抑制下游需求，導(dǎo)致國內(nèi)銅在旺季累庫存，庫存走勢(shì)顯著異于往年，是銅價(jià)短期見頂?shù)男盘?hào)。當(dāng)前階段需要持續(xù)觀察庫存變動(dòng)。根據(jù)往年規(guī)律，十一假期之后一直到年底，國內(nèi)銅庫存是下降的。一旦發(fā)現(xiàn)庫存逆季節(jié)規(guī)律大幅增加，說明高價(jià)格抑制了下游需求。
u Grasberg銅礦減產(chǎn)令年底長單談判更加艱難
? 當(dāng)前銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)維持在-40美元/噸，今年年中國外礦山與國內(nèi)某冶煉廠談的年中長單為0美元/噸。今年的年度長單加工費(fèi)為21.25美元/噸，大型冶煉廠的長單比例在2/3左右，冶煉利潤尚可。明年長單談判壓力增加，大概率落入負(fù)數(shù)區(qū)間。
u 銅冶煉長期格局向好
? 下表總結(jié)了近2年銅冶煉相關(guān)政策或協(xié)會(huì)表態(tài)。預(yù)計(jì)隨著“反內(nèi)卷”政策進(jìn)一步落地，可能出臺(tái)嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的具體措施，國內(nèi)銅冶煉市場(chǎng)遠(yuǎn)期格局有望改善。
鋁：氧化鋁過剩態(tài)勢(shì)明朗，嚴(yán)控新增產(chǎn)能利好遠(yuǎn)期格局
u 中國只需要10400萬噸氧化鋁產(chǎn)能。我們定義一個(gè)氧化鋁均衡產(chǎn)能，中國氧化鋁需求由三部分構(gòu)成：
? ①電解鋁行業(yè)：產(chǎn)能天花板為4543萬噸，生產(chǎn)1噸電解鋁消耗1.92噸氧化鋁，因此電解鋁行業(yè)每年需要：4543*1.92=8720萬噸氧化鋁。
? ②非鋁行業(yè)使用，如耐火材料、凈水材料等，每年大概需要450萬噸。
? ③出口需求：國內(nèi)氧化鋁每年凈出口200萬噸，主要銷往俄羅斯。
? 以上三者相加約為9400萬噸，再考慮90%開工率，國內(nèi)大概需要10400萬噸氧化鋁產(chǎn)能。
u 實(shí)際建成產(chǎn)能已經(jīng)大幅過剩：截至2025年11月，國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能已經(jīng)有11480萬噸，剔除大概1000萬噸僵尸產(chǎn)能，還有10480萬噸產(chǎn)能。根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2026年國內(nèi)有800萬噸新建產(chǎn)能投產(chǎn)，2027年還有400萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)。遠(yuǎn)期來看，國內(nèi)還有超過2000萬噸擬建產(chǎn)能。并且新增產(chǎn)能全部位于廣西沿?；蛘卟澈常线\(yùn)費(fèi)比內(nèi)陸氧化鋁廠低250-300元/噸氧化鋁，將帶動(dòng)國內(nèi)氧化鋁成本曲線下移。預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格將長期運(yùn)行在3000元/噸以下。
u 未來2年是中國電解鋁產(chǎn)量見頂?shù)囊荒辍Ｖ袊娊怃X合規(guī)指標(biāo)4543萬噸，其中比較大的閑置產(chǎn)能有三個(gè)：遼寧某鋁廠閑置43萬噸，蒙東某鋁廠二期在投產(chǎn)35萬噸，新疆某鋁廠在投產(chǎn)24萬噸產(chǎn)能，刨除這3個(gè)合計(jì)98萬噸閑置產(chǎn)能，剩余4445萬噸產(chǎn)能，綜合各家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)4420萬噸左右，2026年產(chǎn)量預(yù)計(jì)4500萬噸，基本達(dá)峰。在高額利潤刺激下，最近兩年國內(nèi)不少電解鋁企業(yè)有超產(chǎn)，通過強(qiáng)化電流，實(shí)現(xiàn)3%以內(nèi)超產(chǎn)，總體可控。
u “脆弱的平衡”。在國內(nèi)產(chǎn)能打滿的情形下，今年以來國內(nèi)鋁供需總體平衡，一旦需求上行，或者供給端有擾動(dòng)，很容易轉(zhuǎn)向短缺，因此當(dāng)前的電解鋁市場(chǎng)是“脆弱的平衡”。
u 國外電解鋁產(chǎn)能投放有序。國外新增產(chǎn)能集中在東南亞和南亞地區(qū)。比起十幾年前中國電解鋁產(chǎn)能高速擴(kuò)張過程，未來幾年國外電解鋁產(chǎn)能增長速度相對(duì)有序可控。有些企業(yè)規(guī)劃了較大規(guī)模產(chǎn)能，但也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況靈活變動(dòng)。
u 2026年是全球鋁產(chǎn)量正常增長的最后一年，之后增速可能斷崖式下滑，長期低于全球銅供給增速。2026年預(yù)計(jì)全球原鋁產(chǎn)量增速2.5%附近，國內(nèi)增量來自電投能源35萬噸投產(chǎn)和天山鋁業(yè)24萬噸投產(chǎn)帶來的增量；國外增量來自印尼信發(fā)小K島項(xiàng)目、印尼力勤項(xiàng)目和印度Balco鋁業(yè)。到2027年國內(nèi)將沒有增量，國外產(chǎn)能零星釋放，預(yù)計(jì)2027年全球電解鋁增速大概率低于1%。
u 2026年全球電解鋁供需緊平衡。我們統(tǒng)計(jì)了3家機(jī)構(gòu)給出的明后年全球電解鋁供需平衡表，不一定準(zhǔn)確，但也一定程度反應(yīng)了市場(chǎng)觀點(diǎn)。明年供應(yīng)和需求增速都在2%-2.5%左右，供需緊平衡。需要注意的是這是“脆弱的”平衡，建立在中國電解鋁產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到98%的極值，沒有任何產(chǎn)能彈性，任何供應(yīng)端的縮減、或者需求端向上脈沖，都會(huì)使平衡表轉(zhuǎn)向短缺，并且短缺后，無法像歷史上那樣通過增加開工率來增加供給補(bǔ)缺口，只能通過價(jià)格上漲直到抑制需求。過去幾年，鋁價(jià)的年均價(jià)每年都抬升1000元/噸，這是行業(yè)供需越來越緊張帶來的。如果明年需求好于預(yù)期，可能迎來鋁價(jià)主升浪，大概率突破歷史前高。基于謹(jǐn)慎考慮，我們判斷2026年鋁價(jià)年均價(jià)22000元/噸，比2025年抬升1000元/噸左右