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一、銅礦：全球長期資本開支壓制增量，老礦品位下滑、
地緣風險上升使得存量難穩(wěn)產
（一）銅礦總量：預計25/26/27 年銅礦供給增速2.0%/3.0%/1.0%，全球
長期增量難尋，存量不穩(wěn)定性強
儲量：據(jù)中國地質調查局，全球銅成礦帶眾多，大型和超大型銅礦集中分布在環(huán)太平洋、特提斯、岡瓦納和古亞洲四大成礦域的14個主要銅成礦帶中，其中以安第斯成礦帶和中非銅鈷礦帶最為重要。安第斯成礦帶貫穿南美洲西部的安第斯山脈，受新生代納斯卡板塊向南美板塊俯沖引發(fā)大規(guī)模巖漿活動影響，形成了以斑巖型銅礦為主的巨型成礦帶。中非銅鈷礦帶位于剛果（金）東南部-贊比亞北部，主要受新元古代裂谷及沉積作用影響，形成了巨型沉積巖型的銅鈷礦帶。據(jù)美國地質調查局，截至2024年，全球銅礦儲量為98000萬噸，主要集中在智利、澳大利亞、秘魯?shù)葒?/span>
產量：據(jù)美國地質調查局，2020年以來，全球銅礦產量維持小幅增長，2024年達2300萬噸，同比+1.8%，主要銅礦產量集中于智利、剛果金、秘魯，三國合計銅礦產量占比達49%。據(jù)彭博、公司財報，從全球約450個銅礦項目的統(tǒng)計看，我們預計樂觀情況下，2025、2026、2027年全球銅礦產量增量分別為56、128、47萬噸，對應增速約2.5%、5.6%、1.9%。中性情況下，考慮增量項目有延期風險、海外存量項目有減量風險，預計2025、2026、2027年銅供給增速約為2.0%、3.0%、1.0%，低于2021-2024年的同比增速，2028年后增速明顯低于1.0%。銅礦產量增長乏力的主因是經(jīng)過超過10年的低資本開支，銅礦產業(yè)增量項目有限，兌現(xiàn)進展慢，存量由于品位下降、ESG風險上升，穩(wěn)產壓力大，整體產業(yè)供給脆弱性凸顯。
據(jù)彭博，全球銅行業(yè)資本開支在2013年觸頂后持續(xù)下滑，2024年銅行業(yè)資本開支923億美元，較2013年高點1277億美元仍有較大差距?？紤]海外高通脹、銅礦品位下降、噸銅投資上升，實際資本開支急劇下降的趨勢并未扭轉。即使2020年以來，銅價保持歷史高位，長期銅供給不足的擔憂上升，但仍未帶動實際銅資本開支明顯增長。低資本開支背后反應出自然資源、經(jīng)濟性、ESG三大約束。
1. 勘探結果約束：2009年以來，主要銅礦探勘結果有限，約束長期銅礦綠地項目貢獻增量
新大型礦資源的發(fā)現(xiàn)匱乏。據(jù)S&P Global Market Intelligence，銅礦從發(fā)現(xiàn)到生產平均需要16.9年，1990-2019年以來，一共224個主要銅礦被發(fā)現(xiàn)，但在2009-2019年只發(fā)現(xiàn)了16個，2015-2019年只有1個。
老礦品位下滑、開采深度加深、成本上升。南美等地銅礦開采時間長，品位下降問題嚴重，隨著開采深度加深，需要開采礦石量上升，成本也增加。因目前一級市場銅資源高價，新礦勘探開發(fā)結果匱乏，未來銅礦增量更可能來源于老礦周邊的再勘探開發(fā)。
打破自然約束的條件：目前難以看到快速解決銅礦資源勘探結果匱乏的方法，就礦找礦、挖掘棕地項目潛力成為礦企有性價比的選擇。10年以上維度可關注海底挖礦、AI技術、低品位采選冶技術對提升勘探開發(fā)效率的可能。
2. 經(jīng)濟約束：投資高、不確定性高，宏觀金屬強周期性考驗礦企投資擇時、運營管理能力
盡管目前接近1萬美元的銅價處于歷史高位，但考慮地緣風險、通脹與基建等成本后，礦業(yè)公司對于銅礦投資仍持謹慎態(tài)度。具體而言，每噸銅資本開支持續(xù)上升，據(jù)AOTH統(tǒng)計，2000、2012年新銅礦的噸銅平均資本開支分別在 4000-5000、10000美元/噸。而海外礦企一般要求較高的內部投資回報率，若因自然災害、地緣政治等因素影響產量，則成本高企，利潤堪憂。銅價受全球宏觀波動影響大，而新銅礦開發(fā)周期約6-8年，鑒于2006-2016年銅行業(yè)周期供需錯配經(jīng)驗，在周期高點投資意味著高負債、高成本，而兌現(xiàn)產量時間可能位于周期低點，對管理層而言，新投項目的風險高于收益，因此，優(yōu)秀礦 企通常選擇保持充足現(xiàn)金流，在周期底部投資開發(fā)或兼并低成本大型礦山。即使當金屬價格因需求或流動性改善，出現(xiàn)階段性高點時，礦企更愿意選擇分紅而非新項目投資。
打破經(jīng)濟約束的條件：對于西方礦企，據(jù)SMM，參考嘉能可數(shù)據(jù)，銅價或達1.5萬美元才能刺激資本開支。對于中資企業(yè)，我們認為銅作為能源金屬，全球能源轉型推動銅需求持續(xù)增長，相對其他下游為傳統(tǒng)行業(yè)、需求增長乏力的礦種開發(fā)，以及供給過剩的冶煉及制造類項目，9000美元的銅價下，銅礦項目的收益仍有吸引力，疊加資源保供戰(zhàn)略，中資企業(yè)的擴張意愿更強。
3. ESG約束：資源民族主義強勢，銅企難獲增量、存量成本抬高，供應鏈風險不可
忽視銅礦資源集中于南美、非洲的發(fā)展中國家和地區(qū)，礦業(yè)治理不完善、地緣風險高。經(jīng)歷長期低資本開支后，銅礦供需保持緊平衡，受資源民族主義、民粹主義、勞資糾紛等因素影響，海外銅礦的供應鏈穩(wěn)定性存風險，加大銅價波動。
（二）重點項目分析：預計25 年4 項目增量超5 萬噸，5 項目減量超4
萬噸，關注第一量子Cobre Panama 的復產進度截至25年6月15日，據(jù)彭博、公司財報，從全球約450個銅礦項目的統(tǒng)計看，2025年全球銅礦增量超過5萬噸的項目有Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，減量超過4 萬噸的項目有Grasberg 、Batu Hijau 、Collahuasi 、Antamina 、Kamoa-Kakula。
（三）重點區(qū)域分析：智利增產乏力，剛果金增產潛力高
1. 智利：品位下降，銅企資本開支不足制約穩(wěn)產能力，關注礦企的融資能力變化
據(jù)美國地質調查局，2018年以來，智利銅礦產量逐步下降，2024年僅530萬噸，全球占比23%，產量較2018年下降了53萬噸，產量下降的主因是老礦的品位明顯下降，銅企資本開支不足制約穩(wěn)產能力。具體而言，目前運營的大部分銅礦山已有幾十年甚至上百年的歷史，銅礦石品位下降，甚至一些礦山的開采正在從氧化礦轉向硫化礦。由于處理硫化礦對水和能源的消耗更大，技術更復雜，成本也更高，因此需要更多的投資才能維持當前的產量和品質。展望未來，我們預計短期智利礦山老化與投資的問題被徹底解決難度較高，ESG風險持續(xù)，關注礦企的融資能力變化。
以智利銅礦龍頭智利國家銅業(yè)（Codelco）為例，據(jù)公司官網(wǎng)、SMM，2009年以來智利國家銅業(yè)的銅礦品位逐步下降，2024年僅為0.64%，較高點的2010年下降0.21PCT，24年銅礦產量僅144萬噸，較2018年下降36.4萬噸。智利國家銅業(yè)作為國企，利潤分配考慮更多的社會責任，而非單純自身發(fā)展需求，公司對智利財政貢獻/ EBITDA較高，尤其在國家稅收承壓時期，如2010、2021年，該比例分別達到81%、56%。偏低的留存利潤制約了公司應對品位下滑的能力，維持性資本開支的不足使得礦山設備老化、生產效率及穩(wěn)定性低，疊加干旱等極端天氣、新能源金屬投資分流影響，公司銅的產量下滑進一步給成本與利潤帶來壓力，形成惡性循環(huán)。展望未來，盡管智利國家銅業(yè)提出2030年其銅礦產量目標為170萬噸，但其資產負債率高企，24年末達77%，融資與償債能力較弱，給提產目標帶來不確定性。據(jù)Miningweekly，智利法規(guī)不允許國有礦山中接受私人資金，智利國家銅業(yè)正探索更多的公私合作伙伴關系，如與Rio Tinto 和 BHP 達成協(xié)議，勘探新的潛在銅礦。
2. 秘魯：社區(qū)關系緩和助力銅產量增長
據(jù)美國地質調查局，秘魯銅礦產量整體維持震蕩增長趨勢，2024年達260萬噸，占全球比例為11%。前期不穩(wěn)定的社區(qū)關系問題，抑制了礦企的投資意愿，新增項目少，預計未來隨著秘魯?shù)V業(yè)ESG水平提升，銅產量有望恢復正常增長。以五礦資源的拉斯邦巴斯礦山（Las Bambas）為例，據(jù)公司財報、官方公眾號，2021、2022年礦區(qū)堵路天數(shù)分別達到100、173天，銅產量持續(xù)下降。隨著公司持續(xù)加強與社區(qū)的溝通合作，提升ESG，2023年3月后礦山物流保持穩(wěn)定，產量回升，規(guī)劃2025年達到36-40萬噸，25Q1成本已回到全球前50%水平。
3. 剛果金：擁有優(yōu)質資源的銅礦 后起之秀，長期具備良好擴產潛力，關注新增礦山的配套電力情況
據(jù)美國地質調查局，剛果金依托品位高、成本低的優(yōu)質銅礦的資源，剛果金的銅礦儲量、產量快速增長，2024年分別達8000、330萬噸，超過秘魯成為全球第二大銅礦產地，參考表3，2025-2028年，剛果金銅礦增產空間超過35萬噸。需要關注的是剛果金新礦山配套電力的建設情況。剛果金以水力發(fā)電為主，贊比亞等國電力進口為輔，據(jù)Enpower，電網(wǎng)的現(xiàn)有電力供應缺口估計為1000 MW，采礦公司通過依賴昂貴的柴油發(fā)電來彌補這一缺口。由于采礦活動的持續(xù)擴張，預計到2030年末，這一缺口將增加到2000 MW。
4. 中國：期待增儲上產落地，緩和資源劣勢
據(jù)美國地質調查局、中國自然資源部、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，中國的銅礦資源礦體較小、品位低且持續(xù)下降，2024年中國銅儲量為4100萬噸，而產量在2023-2024年連續(xù)下滑，2024年僅180萬噸，占全球的8%。據(jù)工信部等發(fā)布的《銅產業(yè)高質量發(fā)展實施方案（2025—2027年）》，2024年精煉銅、銅加工材產量世界第一，分別約為1364萬噸、2350萬噸。到2027年，力爭國內銅礦資源量增長5%—10%，推動國內資源增儲上產，推進西藏、新疆、云南、黑龍江等重點地區(qū)銅礦資源基地建設，新建一批大中型銅礦山。參考表4，我們預計未來在政策支持下，國內銅礦資源將實現(xiàn)穩(wěn)中有增。
5. 美國：關鍵礦產資源戰(zhàn)略助力長期銅礦產量提升
據(jù)美國地質調查局、美國銅開發(fā)協(xié)會，2024年，美國銅礦儲量、產量分別為4700萬噸、110萬噸，其中核心產區(qū)亞利桑那州銅產量占美國的約70%。展望未來，預計美國對關鍵礦產資源的重視程度持續(xù)提升，推動本土銅礦建設與美資礦企的海外擴張，但考慮到復雜的法律流程及ESG風險，美國銅礦新增產量落地時間較久。據(jù)白宮官網(wǎng)，2025年3月20日，特朗普簽署提高美國關鍵礦產產能（包含銅）的行政令，為提升關鍵礦產產能提供資金、貸款和其他投資支持。例如，據(jù)SMM，作為世界上最大的未開發(fā)銅礦之一的Resolution Copper項目，其因原住民糾紛、環(huán)評審批緩慢長期擱置開發(fā)。2025年5月27日，美國最高法院拒絕了原住民團體關于Resolution銅礦開發(fā)的上訴，6月，項目已獲得了美國農業(yè)部的環(huán)境批準，預計投產后年產能達45萬-50萬噸銅，可滿足美國約25%的銅需求。
二、再生銅：國內資源增長較慢、進口量下降，加劇銅元素供給緊張
據(jù)同花順，2021年以來，全球及中國再生銅產量呈現(xiàn)小幅增長趨勢。2024年，全球、中國再生銅的產量分別達458萬噸、287萬噸。《有色金屬行業(yè)碳達峰實施方案》曾提出：到2025年再生銅產量目標為400萬噸?？紤]到中國廢舊金屬積蓄量不足，回收處理產業(yè)鏈不成熟，預計短期國內再生銅產量難以實現(xiàn)快速增長，若銅精礦緊缺程度加劇，再生銅對銅元素的邊際供給補充效果有限，難以壓制銅價的上漲。
2025年3月以來，進口廢銅下降加劇銅元素供給緊張。據(jù)海關總署，25M3-M5的中國當月廢銅進口量分別為18.97、20.47、18.52萬噸，同比-13%、-9%、-7%，結構上，美國進口占比快速下降。受美國關稅政策影響，美國貨源貿易商接貨意愿低迷，25M5中國從美國進口廢銅數(shù)量僅1.4萬噸，同比-66%，美國進口占比僅7.57%，同比下降13.01PCT。
三、冶煉：銅精礦供給不足，冶煉過剩惡化
據(jù)ICSG、同花順，1998年以來，全球精銅產能保持增長趨勢，2024年達3262萬噸，銅冶煉屬于產業(yè)鏈中供過于求的環(huán)節(jié)。如前文所述，我們預計2025年以后，銅精礦緊張加劇，銅冶煉廠的原料獲取存在風險，2025年1-5月，中國精煉銅產能利用率均未超過81%，3月后銅精礦TC現(xiàn)貨價均為負數(shù)，且負值加深，說明銅精礦緊缺程度上升。展望未來，Argus預計25年全球新增銅冶煉產能280萬噸，其中125萬噸來自中國，其余集中在剛果金、印度及印尼，這意味著銅冶煉環(huán)節(jié)的過剩程度將進一步惡化。
四、投資建議
銅作為能源金屬，電力、新能源汽車等下游需求長期持續(xù)增長，而銅礦全球長期低資本開支壓制增量，老礦品位下滑、地緣風險上升使得存量難穩(wěn)產，我們認為全球銅礦產量增速已近拐點，美聯(lián)儲降息+中國穩(wěn)內需，庫存周期繼續(xù)上行，應重視銅價彈性。
銅礦總量：預計25/26/27年銅礦供給增速2.0%/3.0%/1.0%，全球長期增量難尋，存量不穩(wěn)定性強。據(jù)彭博、公司財報，從全球約450個銅礦項目的統(tǒng)計看，我們預計樂觀情況下，2025、2026、2027年全球銅礦產量增量分別為56、128、47萬噸，對應增速約2.5%、5.6%、1.9%。中性情況下，考慮增量項目有延期風險、海外存量項目有減量風險，預計2025、2026、2027年銅供給增速約為2.0%、3.0%、1.0%，低于2021-2024年的同比增速，2028年后增速明顯低于1.0%。銅礦產量增長乏力的主因是經(jīng)過超過10年的低資本開支，銅礦產業(yè)增量項目有限，兌現(xiàn)進展慢，存量由于品位下降、ESG風險上升，穩(wěn)產壓力大，整體產業(yè)供給脆弱性凸顯。低資本開支背后反應出自然資源、經(jīng)濟性、ESG三大約束，勘探結果約束即2009年以來，主要銅礦探勘結果有限，約束長期銅礦綠地項目貢獻增量，經(jīng)濟約束即投資高、不確定性高，宏觀金屬強周期性考驗礦企投資擇時、運營管理能力，ESG約束體現(xiàn)為資源民族主義強勢，銅企難獲增量、存量成本抬高，供應鏈風險不可忽視。
重點項目分析：預計25年4項目增量超5萬噸，5項目減量超4萬噸，關注第一量子Cobre Panama的復產進度。截至25年6月15日，據(jù)彭博、公司財報，從全球約450個銅礦項目的統(tǒng)計看，2025年全球銅礦增量超過5萬噸的項目有Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，減量超過4萬噸的項目有Grasberg 、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa-Kakula。
重點區(qū)域分析：智利增產乏力，剛果金增產潛力高。（1）智利：以智利銅礦龍頭智利國家銅業(yè)（Codelco）為代表，老礦品位下降，銅企資本開支不足制約穩(wěn)產能力，展望未來，我們預計短期智利礦山老化與投資的問題被徹底解決難度較高，ESG風險持續(xù)，關注礦企的融資能力變化。（2）秘魯：前期不穩(wěn)定的社區(qū)關系問題，抑制了礦企的投資意愿，新增項目少，預計未來隨著秘魯?shù)V業(yè)ESG水平提升，銅產量有望恢復正常增長，關注五礦資源的拉斯邦巴斯礦山（Las Bambas）。（3）剛果金：依托品位高、成本低的優(yōu)質銅礦的資源，剛果金的銅礦儲量、產量快速增長，屬于擁有優(yōu)質資源的銅礦后起之秀，長期具備良好擴產潛力，關注新增礦山的配套電力情況。（4）中國：期待政策支持推動增儲上產落地，緩和資源劣勢。（5）美國：關鍵礦產資源戰(zhàn)略助力長期銅礦產量提升。
再生銅：國內資源增長較慢、進口量下降，加劇銅元素供給緊張。2021年以來，全球及中國再生銅產量呈現(xiàn)小幅增長趨勢。考慮到中國廢舊金屬積蓄量不足，回收處理產業(yè)鏈不成熟，預計短期國內再生銅產量難以實現(xiàn)快速增長，若銅精礦緊缺程度加劇，再生銅對銅元素的邊際供給補充效果有限，難以壓制銅價的上漲。2025年3月以來，美國等進口廢銅下降加劇銅元素供給緊張。
冶煉：銅精礦供給不足，冶煉過剩惡化。我們預計2025年以后，銅精礦緊張加劇，銅冶煉廠的原料獲取存在風險，Argus預計25年全球新增銅冶煉產能280萬噸，其中125萬噸來自中國，其余集中在剛果金、印度及印尼，這意味著銅冶煉環(huán)節(jié)的過剩程度將進一步惡化。