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白銀分布廣泛，礦產量總體穩(wěn)定
? 白銀全球分布廣泛。根據(jù)USGS，2024年全球鎢礦儲量64萬噸，秘魯14萬噸（22%）、澳大利亞9.4萬噸（15%）、中國7萬噸（11%）、波蘭6.1萬噸（9%）。
? 礦產量維持穩(wěn)定，墨西哥、秘魯、中國產量領先。產量方面，隨著開采技術提升開采效率、淺層礦石開采殆盡，銀礦石的品位整體降低，同時銀礦產量受限于主產品鉛、鋅等價格波動，因此全球白銀產量相對穩(wěn)定。2024年全球白銀產量為2.5萬噸，較23年小幅下滑500噸，其中墨西哥6400噸（25%），中國3300噸（13%），秘魯3100噸(12%)。
白銀整體供給量維持穩(wěn)定
? 白銀供給主要包括礦產銀和回收銀，歷史看白銀供應量基本保持穩(wěn)定并小幅波動。近9年來，全球白銀供應量均值為3.16萬噸/年，并保持相對穩(wěn)定。其中，2020年及2021年分別受公共事件影響停工和復產，礦產銀供應量波動較大。2024年全球白銀供應量為3.16萬噸，較2023年小幅增長1.73%。其中，礦產銀與回收銀幾乎占據(jù)了全部供應，2024年分別貢獻2.55/0.60萬噸，占比80.75%/19.10%，占比相對穩(wěn)定。
? 2025年，全球白銀供應量預計為3.21萬噸，預計小幅增長1.52%，綜合來看，中短期內白銀供給難以顯著增加。
白銀需求：工業(yè)需求、飾品需求、投資需求為主
? 白銀需求主要包括工業(yè)需求、飾品需求、銀幣、銀條等投資需求。從下游需求結構看，2024年全球白銀需求約合36207噸，其中工業(yè)需求占比59%，銀幣銀條等投資需求占比16%，飾品需求占比18%，其他需求包括攝影、銀器、對沖等需求。
? 工業(yè)需求主要包括電子電氣、釬焊合金和焊料、其他工業(yè)需求三類，2024年占比分別為67.7%/29.0%/7.6%。
? 電子電器領域中光伏需求達6147噸，占比43%，用銀量最大，其他行業(yè)包括汽車、3C電子使用的電接觸材料，電網改造擴容開關、變壓器等。
白銀需求：工業(yè)需求趨緩，實物投資需求預期回升
? 2024年實物投資需求減弱，工業(yè)需求景氣。需求方面，繼2021年的強勁反彈之后，2022年全球白銀需求量增長16.49%，達到2015年以來的最高水平，飾品/銀幣銀條/光伏需求同比增29%/19%/33%。2023年以來總需求量持續(xù)回落，2024年銀幣銀條需求同比減少22%，工業(yè)需求、珠寶首飾同比增3.55%/2.77%。
? 2025年工業(yè)需求趨緩，實物投資需求預期回升。不同于黃金的是，白銀需求中工業(yè)制造為主，其次為飾品及實物投資，2024年三者占比分別為58%/18%/16%。工業(yè)需求中，電子/光伏需求量占比達68%/29%。
? 2025年，世界白銀協(xié)會預計全球白銀需求量為35716噸，預計小幅下滑1.36%，其中電子/光伏需求/飾品需求同比+1.12%/-0.99%/-5.96%，實物投資需求同比+7.07%。
白銀庫存：連續(xù)3年下降，整體處于歷史低位
? 趨勢：白銀庫存連續(xù)3年下降，24年以來有所反彈但仍處于歷史低位。
? 從庫存看，三大交易所白銀庫存在2021年庫存達到頂峰后，連續(xù)4年下跌，24年初開始觸底回升，目前處于15年以來63%分位。
? 國內白銀期貨庫存降幅更快，從21年高點下滑至1118噸左右水平，comex庫存25年以來成累庫趨勢，LBMA庫存成去庫趨勢，主要受美國關稅預期影響。
白銀供需緊張，與金融屬性共振
? 白銀供需緊張。我們預計白銀供給短期內不會有太大波動，難有增量；需求方面，光伏等增速下滑或拖累工業(yè)需求增長，在金價高企情況下，部分投機需求有可能復蘇。
? 總體看，白銀供需維持緊張態(tài)勢，金融投機需求是重要的邊際變量。